INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA João Paulo Arias Lopes Rede d’Or: Qual o Impacto da Gestão para o Sucesso de sua Operação e Oferta Pública Inicial? São Paulo - SP Novembro 2021 1 INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA João Paulo Arias Lopes Rede d’Or: Qual o Impacto da Gestão para o Sucesso de sua Operação e Oferta Pública Inicial? Monografia apresentada à Banca Avaliadora do curso de Economia do Insper, como requisito para a obtenção do título de bacharel em Economia Campo de Conhecimento: Mercado de Capitais e Private Equity Orientador: Rodrigo Okimura São Paulo - SP Novembro 2021 2 3 RESUMO EXECUTIVO O estudo presente busca entender o posicionamento da Rede d’Or São Luiz – líder no setor de saúde brasileiro – de modo a evidenciar quais problemas a empresa busca resolver. Consequentemente, será traçada uma análise sobre a indústria, buscando evidenciar o seu funcionamento. Em seguida serão analisados os principais fatores que supostamente fizeram da operação da Rede d’Or uma referência no setor de healthcare nacional. Inicialmente, acredita-se que a participação do fundo de Private Equity de Cingapura – GIC – tenha exercido um papel crucial no posicionamento da empresa. Adicionalmente, o fundo de PE norte-americano, Carlyle, também se tornou um acionista controlador da Companhia em 2015. Na época, o fundo despendeu um cheque de cerca de R$ 2,5 bilhões, auxiliando diretamente na gestão e maturação da Rede d’Or, fazendo da firma o principal ecossistema de saúde nacional. Atualmente, o Carlyle possui cerca de 11% das ações em circulações da Companhia, equivalentes a aproximadamente R$ 15 bilhões de reais em valor de mercado. Buscando comprovar este ponto, o estudo traçará uma análise histórica das principais métricas operacionais e financeiras da companhia frente aos seus peers. Assim, o estudo pretende evidenciar uma suposta melhoria dos resultados da Rede d’Or nos últimos anos e projeções futuras, que deve superar evolução de seus competidores em termos de crescimento, margens e perspectivas futuras de performance. Em seguida, a performance histórica de sua ação desde a Oferta Pública Inicial (IPO) será comparada às demais companhias e ao Ibovespa. Deste modo, este estudo de caso busca comprovar se os investimentos do GIC e Carlyle na companhia tiveram de fato um impacto positivo nas operações e sua eventual performance no mercado de capitais. Palavras-chave: saúde, mercado de capitais, IPO, Private Equity 4 ABSTRACT The present study looks to understand Rede d’Or São Luiz (“Rede d’Or” or “Company”) – a leader in the Brazilian Healthcare industry – highlighting which problems the Company seeks to solve. Consequently, an industry overview will be conducted, trying to understand its functioning. Additionally, the main factors that have enabled Rede d’Or’s operation to become a national healthcare benchmark will be analyzed. Initially, I believe that the investment of Singapore’s Sovereign Fund – GIC – has had a crucial role in the Company’s positioning. Moreover, the Private Equity fund, Carlyle, has also become a controlling shareholder of the Company in 2015. At the time, the fund spent roughly R$ 2.5 billion in the acquisition and began directly assisting in its management and maturation as Rede d’Or grew. Currently, Carlyle holds approximately 11% of the Company’s outstanding shares, equivalent to roughly R$ 15 billion in Market Cap. Trying to prove this thesis, the present study will trace a historical analysis of the main operational and financial metrics of Rede d’Or, compared to its peers. Therefore, the study intends to highlight an alleged improvement in the Company’s results in the recent and upcoming years, which should surpass its competitors in terms of growth, margins, market value, and future performance perspectives. Continuously, Rede d’Or’s stock price performance (BVMF: RDOR3) will be analyzed from the moment of its Initial Public Offering (IPO) to the Company’s main peers market performance. Thus, this Case Study looks to prove if GIC and Carlyle’s investments did in fact have a significant impact in Rede d’Or’s operations, financials, and subsequent equity capital markets performance. 5 LISTA DE TABELAS Tabela 1: Descrição das Empresas Comparáveis..........................................................15 Tabela 2: Análise de Crescimento ...............................................................................16 Tabela 3: Análise de Rentabilidade..............................................................................17 Tabela 4: Análise de Mercado......................................................................................18 6 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO.........................................................................................................8 1.1 CONTEXTO E RELEVÂNCIA DO TEMA............................................................8 1.2 PARTICIPAÇÃO DE PRIVATE EQUITY.............................................................10 1.3 FORMULAÇÃO DO PROBLEMA E OBJETIVOS DA PESQUISA...................11 1.4 ACONTECIMENTOS RECENTES......................................................................12 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA............................................................................13 3 METODOLOGIA................................................................................................14 4 RESULTADOS ESPERADOS............................................................................15 5 RESULTADOS.....................................................................................................16 6 CONCLUSÃO FINAL.........................................................................................19 7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...............................................................20 7 1. INTRODUÇÃO 1.1. CONTEXTO E RELEVÂNCIA DO TEMA O setor da saúde é um dos mais importantes de toda a sociedade e economia. Em 2018, o Brasil gastou cerca de 9,51% do seu PIB com a saúde, segundo dados do Banco Mundial, valor pouco abaixo da média mundial, de 9,85% no mesmo ano. Os gastos, que totalizaram mais de R$ 600bi, são destinados a fomentar uma complexa e dinâmica indústria, composta em grande escala por provedores, pagadores e pacientes. A indústria passa por um momento transacional em escala global. Altos níveis de inflação e desperdícios médicos impulsionam a necessidade de avanços estruturais em uma indústria com papel fundamental no aspecto socioeconômico. Um grande desalinhamento de interesses no setor entre pagadores, provedores e pacientes culmina em uma indústria altamente ineficiente. Segundo dados da IESS, cerca de R$ 28bi – ou 18% do total de gastos com a saúde no Brasil – foram desperdiçados através de fraudes e desperdícios. Inicialmente, é importante delinear o papel de cada um destes peers no setor. Provedores são aqueles responsáveis por ofertar serviços e produtos de saúde diretamente, como hospitais, clínicas ambulatoriais, clínicas diagnósticas e laboratórios. Este grupo possui papel central na saúde, ofertando serviços diretamente aos pacientes e aos pagadores em troca de uma remuneração. Por sua vez, os pagadores são aqueles responsáveis por reembolsar os pacientes e provedores do setor. O grupo é formado majoritariamente por corretoras e operadoras de saúde, como é o caso da SulAmérica, Amil e Bradesco Saúde, por exemplo. As companhias deste segmento são contratadas pelos pacientes, que buscam seu auxílio para cobrir despesas médicas obtidas através de procedimentos prestados pelos provedores. Em contrapartida, as corretoras cobram de seus pacientes pagamentos periódicos, além do desembolso de dado prêmio onerado por serviço prestado. Na outra ponta deste tripé, encontram-se os pacientes: aqueles que de fato buscam os serviços médicos e contam com o auxílio dos pagadores para cobrirem seus custos. Vale destacar, que este é o único grupo da equação responsável por realizar pagamentos a ambas as outras pontas de healthcare. 8 Na maior parte do mundo, o sistema de remuneração do setor se dá via fee-for- service (taxa por serviço). Desta forma, os provedores oneram os pacientes por cada procedimento prestado e insumo gasto em seu tratamento. Com isso, gera-se um incentivo perverso aos provedores, incentivando-os à realização de exames e procedimentos frequentemente desnecessários, uma vez que a remuneração do subsetor e dos médicos é diretamente ligada a estes. Ademais, os serviços e produtos utilizados nos tratamentos são usualmente reconhecidos através de um sistema de codificação, reconhecido pelo sistema operacional dos provedores. Segundo estimativas da JAMA, anualmente nos Estados Unidos, são desperdiçados ou fraudados entre US$ 760bi e US$ 935bi, faixa equivalente à cerca de 25% do total gasto no setor de healthcare no país. Soma-se a isso uma inflação médica galopante, próxima a 15% em 2020 e 17% em 2019, no Brasil. Este relevante aumento no índice de preços médicos foi cerca de 4x maior do que o nível do IPCA nos últimos dois anos, e ficou atrás apenas da inflação médica da Costa do Marfim no período descrito. Atualmente, grande parte dos problemas da indústria no mundo se dão via desalinhamento de interesses entre as partes, assim como excessivos desperdícios médicos, frutos de uma indústria que falha em realizar um melhor acompanhamento primário de seus pacientes. Resulta, que casos de reincidência hospitalar no Brasil sejam altamente recorrentes. Consequentemente, mais recursos passam a ser utilizados no tratamento dos pacientes, prejudicando todas as partes envolvidas na cadeia da saúde. Desta forma, elevados custos são repassados tanto aos pacientes quanto aos pagadores. Gera-se então relevantes perdas financeiras para as partes, que na ponta dos pagadores são refletidas por um elevado índice de Medical Loss Ratio (MLR), segundo o website Health Insurance. O indicador reflete a eficiência das corretoras, através de uma medição do percentual do prêmio gasto pelos planos de saúde pelo total arrecadado. Neste contexto, uma migração para um modelo de saúde baseado em valor vem tomando corpo ao redor do mundo, tendo apenas recentemente alcançado o Brasil. O sistema internacionalmente conhecido por Value Based Care (VBC), busca alinhar interesses entre as partes, alterando o vigente sistema de remuneração, de modo a atribuir valor à eficiência dos serviços prestados. Tal variável é definida a partir de um valor máximo a ser desembolsado por episódio de saúde. Um exemplo deste método 9 seria um limite de pagamento disponibilizado para uma determinada fratura. Adicionalmente, o cálculo é feito à partir de indicadores de eficiência, como o índice de recorrência dos pacientes após o primeiro atendimento médico, além do grau de satisfação dos clientes. Desta forma, um ambiente mais favorável vem sendo criado ao redor do mundo, gerando benefícios diretos aos pacientes e pagadores. Assim, busco explorar como a Rede d’Or São Luiz se enquadra no contexto da saúde nacional e como sua performance se equipara às demais firmas do setor. Por fim, o estudo analisará qual o impacto da gestão da companhia sobre sua performance e eventual listagem no mercado acionário. 1.2. PARTICIPAÇÃO DE PRIVATE EQUITY Fundos de Private Equity (PE) têm se tornado cada vez mais relevantes no cenário global da saúde. Segundo Appelbaum & Bett (2020), no ano de 2018, os investimentos de PE no setor totalizaram 855 transações com um montante investido de cerca de US$ 100bn, apenas nos Estados Unidos – uma máxima histórica. Através de melhorias operacionais e otimização da estrutura de capital das companhias adquiridas, fundos de PE buscam retornos atrativos para os seus investidores, que giram em torno de 20 a 30% ao ano – valor bem superior aos principais índices de mercado mundiais. Os fundos são capazes de atingir tais resultados através da implementação de diversas alavancas de valor, as quais tem como principal objetivo expandir as operações e incrementar as margens de seus investimentos. Dessa forma, após um período que costuma durar entre 5 a 7 anos, os fundos buscam sua saída através da venda de sua participação a companhias estratégicas ou players financeiros. Outra possibilidade recorrente é através do acesso ao mercado de capitais, via Oferta Pública Inicial (IPO, no termo em inglês). No Brasil, o principal caso de sucesso desta modalidade de investimento em healthcare se deu através dos aportes do GIC e Carlyle – fundos de Private Equity de Cingapura e Estados Unidos, respectivamente – na Rede d’Or São Luiz (BVMF: RDOR3). Fundada pela família Moll em 1977, a Companhia se tornou o principal grupo de saúde privado do país, oferecendo serviços hospitalares, diagnósticos, preventivos, planos de saúde, entre outros serviços médicos. Isso é possível através de um 10 ecossistema integrado da saúde, potencializado por um intensivo uso de dados, capaz de aumentar a recorrência e reduzir os desperdícios médicos da companhia, culminando em uma expansão de margens e crescimento da receita. Em dezembro de 2020 a Rede d’Or concluiu o processo para se tornar pública, arrecadando R$ 11,4 bilhões em seu IPO, que avaliou a companhia em R$ 112,5 bilhões, se tornando o maior IPO desde 2013. Os recursos levantados pela oferta foram utilizados para uma expansão orgânica e inorgânica da companhia, além de promover a saída parcial dos fundos. Antes do processo, o grupo já era a maior rede de hospitais privados do país, contando com 51 unidades próprias e 32 projetos em desenvolvimento, distribuídos pelos estados de São Paulo, Rio de Janeiro, Pernambuco, Sergipe, Maranhão, Paraná, Ceará e o Distrito Federal. 1.3. FORMULAÇÃO DO PROBLEMA E OBJETIVOS DA PESQUISA Este estudo de caso tem como objetivo discutir qualitativamente quais foram os principais fatores que fizeram do IPO da Rede d’Or São Luiz (BVMF: RDOR3) um sucesso e como a empresa se tornou um benchmark da saúde no Brasil. A Companhia possui o maior Enterprise Value de toda a indústria além de ser uma das 10 empresas mais valiosas listadas na B3. A Rede d’Or se destaca por suas margens e crescimento expressivos, bem acima de seus principais competidores nacionais e internacionais. Segundo a Como Investir, seu IPO foi reconhecido como um grande caso de sucesso pelo mercado, com uma alocação fortemente influenciada por investidores estrangeiros, responsáveis pela aquisição de 55% das ações emitidas no IPO. Não obstante, a demanda dos investidores foi cerca de 10x superior ao book da oferta, precificando o IPO no meio da faixa indicativa de preço, a R$ 57,92 por ação. Assim, o estudo busca descrever qualitativamente o posicionamento da Rede d’Or no setor de saúde brasileiro, através de uma análise dos principais drivers setoriais que impulsionam o crescimento e performance da firma. Busca-se, portanto, realizar uma análise comparativa entre os resultados operacionais da companhia frente aos seus competidores, assim como a sua performance no mercado de capitais desde o IPO. O estudo buscará traçar uma causalidade entre estes resultados e a participação do GIC na gestão da companhia. 11 1.4. ACONTECIMENTOS RECENTES Em 2021, a Rede d’Or participou de duas grandes operações no mercado de capitais, sendo elas um Follow-On, precificado em maio, e um Block Trade, precificado em agosto. As transações possibilitaram novas saídas parciais do GIC e do Carlyle, além de possibilitar à Companhia uma relevante captação de recursos para que conseguisse dar continuidade à sua estratégia de expansão orgânica e inorgânica. Em maio, seu Follow-On levantou aproximadamente R$ 4,9bi, dos quais cerca de 40% foram destinados ao caixa da Companhia, enquanto o restante possibilitou uma venda parcial da Família Moll e do Carlyle. A forte execução da Rede d’Or após seu IPO, superando durante 2 trimestres as expectativas do mercado, resultaram em uma demanda cerca de 2x maior do que o book da Oferta, tornando a firma a 7ª maior empresa listada na B3. A transação foi a 3ª maior oferta dentre companhias de saúde nas Américas, no ano de 2021, tendo uma alocação de cerca de 40% investidores domésticos e 60% investidores nacionais. Desde o seu IPO, a Companhia foi capaz de adquirir 1.269 leitos, considerando as aquisições da Clínica São Lucas, Hospital Balbino, Hospital América, Cardio Pulmonar da Bahia, Hospital Central de Guaianases, Biocor Hospital e Hospital Nossa Senhora das Neves. A quantidade de leitos adquiridos até o momento já supera o número que a Companhia mirava para todo o ano de 2021. Adicionalmente, a Rede d’Or foi capaz de iniciar 3 projetos Green Field e 8 projetos Brown Field ao longo de 2021, que devem culminar em 1.369 novos leitos à Companhia, ilustrando sua forte estratégia de crescimento orgânico. Assim, a Rede d’Or foi capaz de entregar um crescimento de cerca de 14% em seu número de leitos operacionais entre o 1º trimestre de 2020 e o 1º trimestre de 2021, totalizando cerca de 8.191 leitos. Continuamente, desde o seu IPO, a firma foi capaz de aumentar sua quantidade de pacientes atendidos por dia em cerca de 17%, trazendo o número para aproximadamente 554 mil pacientes atendidos diariamente, além de aumentar sua taxa de ocupação em hospitais para 80%, contra 75% no período do IPO. A expansão da Companhia representa um relevante incremento em seu mercado endereçável, que agora deve crescer em cerca de 5,7 milhões de beneficiários, tendo em vista sua entrada em novos estados. Este crescimento operacional pode ser traduzido em uma expressiva melhora dos indicadores financeiros da Companhia, através de CAGRs (Taxa de Crescimento 12 Composta Anualizada) de 43%, 95% e 255%, para a Receita, EBITDA Ajustado e Lucro Líquido, respectivamente, entre o 1º tri de 2020 e o 1º tri de 2021. Continuamente, as margens EBITDA e Líquida da Companhia também apresentaram relevante expansão no período descrito, crescendo em 7,6 p.p. e 5,1 p.p., respectivamente, e totalizando 28,2% e 8,5% no 1º trimestre deste ano. Por fim, a Companhia também foi capaz de reduzir sua alavancagem no período, que atualmente equivale a 2,5x sua Dívida Líquida / EBITDA, além de aumentar seu Fluxo de Caixa Operacional ajustado em R$ 700 milhões, totalizando R$ 800 milhões no período analisado. O grande sucesso da Rede d’Or no 1º semestre de 2021 possibilitou que os principais fundos presentes na Companhia realizassem um Block Trade de R$ 2,6 bilhões, que foi precificado em linha com o Follow-On da empresa, a R$ 71,00 por ação, e representando um desconto de apenas 4,5% frente ao preço de fechamento do mercado do dia anterior. A transação foi o maior Block Trade no Brasil em 2021, além de ter representado o maior Block Trade do setor de saúde latino-americano da história. 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA O estudo presente traz como sua principal referência bibliográfica o texto desenvolvido por Minardi, Ferrari & Tavares (2012), que busca retratar a performance de IPOs apoiados por fundos de PE/VC quando comparados aos demais IPOs da década de 2010. Através de uma análise dos RACs (Retornos Anormais Cumulativos) das companhias, os autores concluem que há uma correlação entre a presença dos fundos e a performance destas companhias na Bolsa de Valores após sua Oferta Pública Inicial. Continuamente, Barry, Muscarella, Peavey & Vetsuypens (1990) acreditam que a presença de fundos de PE/VC tenha alta relevância nos resultados pós-IPO das companhias. Isto se dá uma vez que a atuação ativa dos fundos na gestão das companhias traz benefícios a elas devido à experiência setorial que os fundos trazem. Ademais, a literatura de Oliveira & Martelanc (2014) guia uma discussão ainda pouco explorada no Brasil: quais os principais fatores que levam as companhias nacionais a se tornarem públicas. Discutem então, que dentre os principais fatores encontram-se a necessidade de otimização da estrutura de capital das firmas, ideia defendida por Kim & Weisbach (2005), além do aumento de poder de fogo para aquisições, Celikyurt et al. (2010). 13 Por fim, Appelbaum & Bett (2020) quantificam a participação de fundos de PE no setor da saúde americana trazendo luz aos impactos positivos e negativos desta parceria. Não obstante, Brav, Geczy & Gompers (2000), analisam o volume dos investimentos da classe durante as décadas de 1970 e 1990, buscando respaldar qual a influência desta parceria nos IPOs. Com base nas presentes literaturas, busco embasar um estudo que objetiva traçar uma relação de causalidade entre as melhorias operacionais e financeiras da Rede d’Or São Luiz frente aos seus concorrentes, após o investimento do fundo soberano de Cingapura, GIC e do norte-americano, Carlyle. 3. METODOLOGIA A metodologia utilizada no estudo tem como objetivo retratar a evolução das principais métricas operacionais e financeiras da Rede d’Or antes e depois do aporte realizado pelo fundo de Private Equity GIC, em 2015. Desta forma, busca-se traçar uma análise que terá início em 2013, período que antecede o investimento de US$ 1bi por parte do fundo. É crucial nesta etapa delinear de maneira objetiva quais serão as principais empresas comparáveis em escala nacional da Rede d’Or. Logo, o estudo delineará um grupo de companhias atuantes no setor brasileiro da saúde, o qual será segmentado em distintos tiers, que buscam agrupar as companhias por subsetor de atuação. Inicialmente, a Rede d’Or se enquadrará no tier de hospitais, assim como a Dasa (BVMF: DASA3), sua comparável mais próxima que também conta com uma operação integrada, com grande foco em hospitais e clínicas diagnósticas. Empresa que passou por um processo de Re-IPO neste ano, levantando cerca de R$ 3,6bi. O grupo também conta com a Oncoclínicas (BVMF: ONCO3), player integrado de saúde, voltado ao segmento oncológico. A Companhia atua em 12 estados brasileiros através de suas 70 unidades, em parceria com mais de 4.000 colaboradores e mais de 1.000 médicos especialistas. A Oncoclínicas também estreou na bolsa de valores recentemente, tendo levantado cerca de R$ 3,6bi em seu IPO, precificado em agosto de 2021. Em seguida, o tier de HMOs – planos de saúde altamente verticalizados, com operadoras e hospitais próprios – contará com a presença da Hapvida (BVMF: HAPV3) 14 e Grupo Notre Dame Intermédica (BVMF: GNDI3). Ambas as companhias também listadas na B3. Tabela 1: Descrição das Empresas Comparáveis A análise sugerida tem como objetivo avaliar a evolução dos principais indicadores financeiros e operacionais destas companhias a partir de 2017. É importante destacar, no entanto, que nem todas as empresas mencionadas acima possuem seus resultados divulgados desde o ano em questão. Assim, através dos sites de Relação com Investidores das empresas analisadas e da Bloomberg, avaliarei o Enterprise Value (EV), Valor de Mercado (VM) atuais, e o Volume Médio de Transações dos Últimos 90 dias (ADTV), além das Taxas de Crescimento Anualizadas Composta da Receita Líquida, EBITDA e Lucro Líquido entre 2017 a 2020 e 2020 a 2023. Continuamente, será feita uma análise das principais métricas de rentabilidade da Companhia (Margem EBITDA e Margem Líquida) entre 2017 e 2020. Adicionalmente, o estudo analisará os múltiplos EV/EBITDA e P/L projetados para os próximos 2 anos, referentes à 2021E e 2022E. Tais métricas serão retiradas do terminal Bloomberg, assim como a performance histórica das ações, datadas desde o IPO da Rede d’Or, em dezembro de 2020. Através da metodologia descrita, busca-se trazer maior granularidade à análise, de modo a evidenciar qual companhia atingiu maior evolução de seus resultados durante o período descrito. 4. RESULTADOS ESPERADOS A partir da metodologia descrita no estudo, espera-se evidenciar uma maior evolução da performance financeira e operacional da Rede d’Or quando comparada aos 15 seus peers. Brav, Geczy & Gompers (2000) analisaram cerca de 9.000 IPOs entre as décadas de 70 e 90, nos Estados Unidos, e evidenciaram que companhias apoiadas por fundos de PE e VC apresentaram performances significantemente superiores à de companhias que não contavam com a participação destes fundos. Todavia, a diferença da performance diminui com o passar do tempo. Segundo os autores, este resultado é particularmente visível em companhias de pequeno porte, as quais usualmente têm menor demanda de investidores em seu IPO. Em adição, Barry, Muscarella, Peavey & Vetsuypens (1990) acreditam que a presença de fundos de PE/VC tenha alta relevância nos resultados pós-IPO das companhias. Isto se dá uma vez que a atuação ativa dos fundos na gestão das companhias traz benefícios a elas devido à experiência setorial que os fundos trazem. Por fim, o estudo comprova que as boas relações de PEs e VCs com fundos de pensão e investimentos, impulsionam um melhor resultado das ofertas através da sua reputação. Através de uma ampla revisão bibliográfica, embasada por relevantes indicadores financeiros e operacionais, este estudo busca embasar os motivos que supostamente fariam da operação e performance no mercado de capitais da Rede d’Or superior às demais empresas do setor. 5. RESULTADOS Com o auxílio da plataforma Bloomberg, possibilitou-se a análise da evolução das principais métrica de crescimento da Rede d’Or e seus principais comparáveis nacionais. Tabela 2: Análise de Crescimento Fonte: Bloomberg, 2021 16 Através do estudo, é possível analisar que a Rede d’Or é significativamente maior do que as suas principais companhias comparáveis, em termos de receita e EBITDA, sendo menor apenas do que a Notre Dame Intermédica em termos de Lucro Líquido. No entanto, nota-se que a Companhia apresentou, na verdade, taxas de crescimento inferiores a ambos os tiers de comparáveis durante os períodos de 2017 – 2020 e 2020 – 2023, com exceção ao crescimento de EBITDA histórico da Oncoclínicas. Vale destacar, que a Dasa e a Oncoclínicas apresentaram Lucros Líquidos negativos em 2020, logo não é possível calcular seus CAGRs. Uma possível explicação para estes resultados, que fogem da expectativa no estudo, é o fato de que os crescimentos das companhias comparáveis se dão sobre uma base expressivamente inferior ao faturamento da Rede d’Or. Adicionalmente, foi feita uma análise da evolução das principais métricas de rentabilidade das Companhias, entre 2017 e 2021. Tabela 3: Análise de Rentabilidade Fonte: Bloomberg, 2021 Observa-se que dentre as firmas analisadas, a Rede d’Or é quem possui a maior margem EBITDA em todo o período, considerando ambos os grupos de companhias. Adicionalmente, a evolução de sua margem EBITDA entre 2017 e a projeção de 2021 foi a segunda maior dentre o grupo, tendo crescido em 1,6 p.p., atrás apenas da Dasa, que viu sua margem crescer em 3,8 p.p. A análise também evidencia que a Rede d’Or deve ter a maior margem líquida dentre os seus competidores no ano de 2021, equivalente a 11,2%. O crescimento da margem da Companhia no período analisado foi de 1,0 p.p., sendo inferior ao crescimento das margens da Notre Dame Intermédica e Dasa, que foram iguais a 1,7 p.p. e 5,0 p.p., respectivamente. 17 Por fim, foi elaborado um comparativo entre as principais métricas de mercado das firmas analisadas. Tabela 4: Análise de Mercado Fonte: Bloomberg, 2021 Nota-se então que a RDOR3 é significativamente maior que as demais empresas analisadas, em termos de Valor de Mercado e EV. Ademais, sua ação tem um volume de negociação diário superior às demais firmas, tendo em média, aproximadamente R$ 271 milhões movimentados diariamente ao longo dos últimos 90 dias. A combinação do seu expressivo crescimento histórico, projeção de crescimento e evolução das margens, fez com que a Companhia se valorizasse cerca de 10,6% desde o seu IPO, em dezembro de 2020. Alia-se a isso, a excelente gestão da firma, reconhecida amplamente pelo mercado, fazendo com que o papel da Rede d’Or fosse o mais valorizado dentro do período em análise. Vale destacar, que a variação do preço da ação da Oncoclínicas foi calculada desde o seu IPO em agosto de 2021. Por fim, pode-se observar que a Rede d’Or é negociada a um prêmio do tier de hospitais, composto por Dasa e Oncoclínicas. Isso ocorre para os anos de 2021 e 2022, considerando os múltiplos EV / EBITDA e P / L. Quando se analisa o tier das HMOs, nota-se que a RDOR3 é negociada a um desconto da HAPV3 e GNDI3 em 2021, porém a um prêmio das mesmas em 2022, com exceção ao P / L de 2022 da Notre Dame Intermédica. Isso ocorre uma vez que as firmas possuem as projeções de crescimento mais marcantes dentre o universo de comparáveis, de modo que os investidores atribuem maior valor à expectativa de crescimento das firmas. Continuamente, a recentemente anunciada fusão entre ambas as companhias deve gerar uma relevante criação de sinergias, à medida que Hapvida e Notre Dame Intemédica possuem portfólios e 18 localizações geográficas complementares, gerando assim, uma expressiva geração de valor aos acionistas. 6. CONCLUSÃO FINAL O estudo presente evidencia um posicionamento da Rede d’Or superior à média dos seus peers. Além de ser maior em termos de faturamento, EBITDA, LL (em 2021E) e valor de mercado, a Companhia é capaz de aliar esta escala a uma alta rentabilidade e projeções de crescimento robustas, segundo a visão do mercado. A combinação destes fatores culmina em múltiplos expressivos para a firma, avaliando-a acima da Dasa e Oncoclínicas, players operacionalmente mais similares à Rede d’Or. A excelente gestão da Companhia, que durante anos conta com a participação de dois dos principais fundos de PE globais – GIC e Carlyle – é certamente um dos principais fatores que posicionam a Rede d’Or como um dos grandes nomes mundiais da saúde. Alia-se a isso, uma tendência global do setor, relacionada à melhor utilização dos recursos médicos através de um sistema baseado em valor. A Rede d’Or é capaz de reduzir substancialmente suas despesas médicas através de um sistema verticalizado e altamente pautado na percepção de valor dos pacientes, seguindo assim as melhores práticas mundiais de Healthcare. Esta habilidade é possível, em parte, devido à expertise dos Sponsors da Companhia, que além de trazerem consigo melhores práticas financeiras, possuem uma ampla visão operacional sobre as tendências globais do setor. Espera-se, portanto, que a Rede d’Or continue tendo um desempenho operacional e no mercado de capitais superiores à média de seus comparáveis, tendo em vista a internalização de seu modelo de negócio vencedor e as tendências setoriais. 19 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS: 1. Minardi, Ferrari & Tavares. Performance of Brazilian IPOs backed by private equity. Journal of Business Research, p. 448-455, 2012. 2. Oliveira & Martelanc. IPO Determinants of Brazilian Companies. Revista Brasileira de Finanças, p. 135-161, 2014. 3. Kim & Weisbach. Do Firms Go Public to Raise Capital? National Bureau of Economic Research, p. 1-37, 2005. 4. Celikyurt et al. Going Public to Acquire? The acquisition motive in IPOs. Journal of Financial Economics, p. 345-363, 2010. 5. Brav, Geczy & Gompers. Is the abnormal return following equity issuances anomalous? Journal of Financial Economis, p. 209-249, 2000. 6. Barry, Muscarella, Peavey & Vetsuypens. The role of venture capital in the creation of public companies: Evidence from the goin-public process. Journal of Financial Economics, p. 447- 471, 1990. 7. World Bank. Current Healthcare Expenditure (% of GDP). Disponível em: . Acesso em 29/03/2021 às 16:35. 8. Health Insurance. What is Medical Loss Ratio. Disponível em . Acesso em 27/03 às 13:32. 9. Como Investir. Rede D’Or Dispara na Estreia na B3 Após Maior IPO desde 2013. Disponível em . Acesso em 31/03 às 20:08. 10. IESS. R$ 28bilhões em Fraudes e Desperdícios. Disponível em . Acesso em 31/03 às 18:20. 11. Rede D’Or. Relação com Investidores. Disponível em . Acesso em 29/03 às 17:00. 12. Forbes. US Health System Waste Hits $ 935 Billion a Year. Disponível em . Acesso em 31/03 às 16:15. 13. Bloomberg. Disponível em . Acesso em 23/09 às 10:40. 20