Insper LL.M. Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais Daniela Jimenez Francisco A negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários: análise da ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários em outubro de 2021 São Paulo 2022 Daniela Jimenez Francisco A negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários: análise da ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários em outubro de 2021 Monografia apresentada ao programa de LL.M. em Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para obtenção do título de pós-graduação em Direito. Orientador: Profª. Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque São Paulo 2022 FRANCISCO, Daniela Jimenez. A negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários: análise da ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários em outubro de 2021./ Daniela Jimenez Francisco. – São Paulo, 2022. 41 f. Monografia (Pós-graduação Latu Sensu em Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais – LL.M.) – Insper, 2022 Orientador: Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque 1. Investidor. 2. Valor mobiliário. 3. Oferta pública. 4. Restrição de negociação. 5. Responsabilidade do intermediário. I. Daniela Jimenez Francisco. II. A negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários: análise da ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários em outubro de 2021 Folha de Aprovação Daniela Jimenez Francisco A negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários: análise da ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários em outubro de 2021 Monografia apresentada ao Programa de LL.M. em Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para obtenção do título de pós-graduação em Direito. Orientadora: Profª. Pamela Gabrielle Romeu Gomes Roque Data de Aprovação: __/__/____ RESUMO O presente trabalho tem como objeto o estudo da negociação irregular de valores mobiliários com restrição e a responsabilidade dos intermediários. O objetivo geral da pesquisa é demonstrar os deveres e responsabilidades dos agentes que atuam nos mercados regulamentados, especialmente os intermediários de negociações realizadas em bolsa, quanto à adoção de processos e procedimentos para garantir a higidez e a integridade do mercado de capitais. O foco da pesquisa diz respeito à ocorrência identificada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em outubro de 2021, referente à negociação irregular de ações de companhias que realizaram ofertas públicas com esforços restritos, nos termos da Instrução CVM nº 476/2009. Conforme observado pela CVM à época, investidores não considerados qualificados negociaram valores mobiliários, no mercado secundário, em período restrito, indicando suposta falha nos controles adotados pelos intermediários. Assim, procurou-se, no Capítulo 1, discorrer sobre o conceito de investidor e seus três diferentes tipos: profissional, qualificado e individual. No Capítulo 2, prosseguiu-se com a verificação das ofertas públicas de valores mobiliários no Brasil, passando-se, inicialmente, pelo conceito de valor mobiliário e, posteriormente, para as particularidades das ofertas públicas regidas pelas Instruções CVM nº 400/2003 e nº 476/2009, bem como pela Resolução CVM nº 160/2022, que substituirá as mencionadas Instruções e passará a ser o novo marco regulatório para ofertas públicas no Brasil a partir de janeiro de 2023. No Capítulo 3, finalizou-se com a análise da negociação irregular de valores mobiliários, oportunidade em que a ocorrência identificada em outubro de 2021 foi melhor elucidada, bem como com a descrição das responsabilidades dos intermediários quanto ao tema, prevista nas normas editadas pela CVM. A partir de conceitos doutrinários e do exame bibliográfico, o presente trabalho resulta em uma fonte de pesquisa para estudiosos dos mercados regulamentados no Brasil que objetivam aprofundar seus conhecimentos nos mecanismos de proteção ao investidor relacionados aos assuntos de competência da CVM. Palavras-chave: Investidor. Valor mobiliário. Oferta pública. Restrição de negociação. Responsabilidade do intermediário. ABSTRACT The subject of this paper is to study the irregular trading of restricted securities and the responsibility of the intermediaries. The general objective of the research is to demonstrate the duties and responsibilities of the agents who operate in regulated markets, especially the intermediaries of negotiations held on the stock exchange, regarding the implementation of processes and procedures to ensure the integrity of the capital markets. The focus of the research concerns the situation identified by the Securities and Exchange Commission of Brazil (CVM) in October 2021, regarding irregular trading in shares of companies that held public offerings with restricted efforts, pursuant to CVM Instruction 476/2009. As observed by CVM at the time, investors not considered as qualified for trading securities in the secondary market during a restricted period, indicating an alleged failure in the controls adopted by the intermediaries. Thus, in Chapter 1, there is a discussion over the concept of investor and its three different types: professional, qualified and individual. In Chapter 2, there is an analysis about public offerings of securities in Brazil, starting with the concept of security and then to the particularities of public offerings governed by CVM Instructions 400/2003 and 476/2009, as well as by CVM Resolution 160/2022, which will replace the aforementioned Instructions and will become the new regulatory framework for public offerings in Brazil as of January 2023. Chapter 3 concludes the research with the analysis of the irregular trading of restricted securities and the situation identified in October 2021, as well as with the description of the intermediaries' responsibilities in this regard, as provided in the rules issued by CVM. Based on doctrinal concepts and bibliographical examination, this paper results in a source of research for scholars of the regulated markets in Brazil who aim to deepen their knowledge on the mechanisms of investor protection related to the issues under CVM's competence. Keywords: Investor. Security. Public offering. Trading restriction. Intermediary's liability. Sumário 1 INTRODUÇÃO ............................................................................................ 8 2 INVESTIDOR ............................................................................................ 11 2.1 Investidor profissional ............................................................................. 12 2.2 Investidor qualificado .............................................................................. 13 2.3 Investidor individual ................................................................................ 15 3 OFERTAS PÚBLICAS DE VALORES MOBILIÁRIOS NO BRASIL ........ 16 3.1 Valor mobiliário ....................................................................................... 18 3.2 As ofertas públicas regidas pela Instrução CVM nº 400/2003 ................ 21 3.3 As ofertas públicas regidas pela Instrução CVM nº 476/2009 ................ 23 3.4 Resolução CVM nº 160/2022: novo marco regulatório para ofertas públicas no Brasil ....................................................................................................... 27 4 A NEGOCIAÇÃO IRREGULAR DE VALORES MOBILIÁRIOS COM RESTRIÇÃO E A RESPONSABILIDADE DOS INTERMEDIÁRIOS ........... 30 4.1 Ocorrência identificada pela CVM em outubro de 2021 ......................... 32 4.2 Responsabilidade dos intermediários com relação a valores mobiliários com restrição de negociação ........................................................................ 33 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ...................................................................... 37 REFERÊNCIAS ............................................................................................ 39 LEGISLAÇÃO .............................................................................................. 41 OBRAS CONSULTADAS ............................................................................ 42 8 1 INTRODUÇÃO O cenário do mercado de valores mobiliários brasileiro quando da edição da Lei nº 6.385/1976, que criou a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), não corresponde mais ao cenário observado hoje. Naquela época, as negociações ocorriam em pregões viva voz, os registros eram predominantemente manuais e os controles e mecanismos de supervisão e fiscalização não eram tão sofisticados. E, principalmente, a quantidade de empresas listadas e investidores cadastrados nos ambientes de bolsa eram muito inferiores quando comparados com os números atuais.1 A partir dos anos 2000, com a modernização promovida pelos mercados de bolsa e pela sofisticação da indústria de intermediação, a quantidade de negócios realizados cresceu de forma exponencial, atingindo patamares de milhões de negócios ao dia há alguns anos.2 Não obstante a constante evolução do mercado de capitais no Brasil, o princípio que norteia as relações existentes nesse ambiente continua o mesmo: estimular a poupança nacional em valores mobiliários, mediante a aplicação de recursos que não foram utilizados na aquisição de bens ou serviços. Ainda hoje, a oferta pública de valores mobiliários, utilizada por empresas que desejam capitalizar seus projetos ou amortizar suas dívidas com o investimento de terceiros interessados, é a principal forma de materializar a intenção do legislador com a promulgação da Lei nº 6.385/1976. Para tanto, há uma série de regras e procedimentos para as ofertas públicas de valores mobiliários. Essas diretrizes estão previstas, principalmente, nas Instruções CVM nº 400/2003 e nº 476/2009, as quais serão revogadas pela Resolução CVM nº 160/2022 em janeiro de 2023. 1 B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO. 2022. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data- e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/perfil-pessoas-fisicas/perfil- pessoa- fisica/#:~:text=Nossos%20investidores&text=No%20primeiro%20semestre%20de%202021,no%201% C2%BA%20semestre%20de%202021. Acesso em: 5 set. 2022. 2 B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO. 2022. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data- e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/perfil-pessoas-fisicas/perfil- pessoa- fisica/#:~:text=Nossos%20investidores&text=No%20primeiro%20semestre%20de%202021,no%201% C2%BA%20semestre%20de%202021. Acesso em: 5 set. 2022. 9 Dentre as regras e procedimentos estabelecidos pela CVM, também constam diversos instrumentos de proteção ao investidor. A esse respeito, a CVM mostra preocupação especialmente com os investidores individuais, que não detêm instrumentos suficientes para compreender a totalidade dos riscos e das circunstâncias envolvidas em produtos de investimentos colocados à disposição do mercado pela primeira vez. Nesse sentido, ao estabelecer restrições temporárias sobre os destinatários que podem ser acessados em determinada oferta e sobre a posterior negociação desses valores mobiliários no mercado secundário, a CVM busca minimizar assimetrias informacionais, garantindo que investidores individuais não sejam, eventualmente, induzidos a erro. A CVM, no entanto, não atua sozinha. Os intermediários, por exemplo, exercem importante papel perante os investidores e são, consequentemente, responsáveis pelo cumprimento de diversos normativos, que determinam a adoção de padrões de conduta adequados e a implementação de processos e procedimentos eficientes para os exercícios de suas funções. Com relação às restrições existentes nas normas que regem as ofertas públicas, os intermediários exercem a função de verificar as informações cadastrais de seus clientes, que contêm a condição de profissional, qualificado ou individual a determinado investidor, e não permitir a aquisição e negociação de valores mobiliários que estejam em período de restrição. No entanto, falhas nos controles dos intermediários, infelizmente, podem ocorrer. Em outubro de 2021, a CVM identificou a negociação irregular de ações de companhias que realizaram ofertas públicas conforme o rito previsto na Instrução CVM nº 476/2009. De acordo com uma publicação da CVM, investidores não considerados qualificados negociaram valores mobiliários, no mercado secundário, em período restrito.3 Estabelecido o caso concreto como foco da pesquisa, este trabalho foi estruturado em três partes. A primeira delas corresponde a um sucinto panorama sobre o conceito e os três tipos de investidores que exercem seus negócios no mercado de valores mobiliários. A segunda parte contém explicações gerais sobre as 3 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt- br/assuntos/noticias/informacoes-e-orientacao-aos-investidores. Acesso em: 18 jul. 2022. 10 ofertas públicas de valores mobiliários no Brasil, estabelecidas atualmente nas Instruções nº 400/2003 e 476/2009, que serão substituídas pela Resolução CVM nº 160/2022, bem como a conceituação de valor mobiliário. A terceira parte, por fim, dispõe sobre as restrições de negociação de valores mobiliários e a responsabilidade dos intermediários quanto ao tema. Considerando o aumento da quantidade de investidores cadastrados na B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão, como exposto anteriormente, situações como a verificada pela CVM em outubro de 2021 podem tomar grandes proporções e ocasionar desestabilizações no mercado de capitais, motivo pelo qual nota-se a importância do assunto. 11 2 INVESTIDOR Investidores são pessoas físicas e jurídicas, locais e estrangeiras, que acessam o mercado de valores mobiliários por intermédio de integrantes do sistema de distribuição, como corretoras e distribuidoras de valores mobiliários, visando a obtenção de ganhos financeiros para os recursos aplicados.4 São agentes econômicos que não consumiram seus recursos com a aquisição de bens e serviços e, ao contrário, decidiram pela “postergação da capacidade de consumo diante de uma expectativa de maiores dispêndios no futuro”5. Levando em conta essa expectativa, os investidores, normalmente, escolhem seus investimentos considerando três elementos: risco, liquidez e rentabilidade. O primeiro diz respeito a toda e qualquer externalidade capaz de “afetar diretamente uma operação, um ativo, ou mesmo o mercado como um todo, com possibilidade de perdas financeiras que vão desde um pedaço do valor investido até vários múltiplos desse valor”6. O segundo corresponde ao nível de dificuldade de se encontrar uma contraparte para a execução uma compra ou venda de determinado ativo, quando o investidor decidir se desfazer da posição. Já o terceiro trata do retorno financeiro que poderá ser obtido, considerando as regras expostas no momento do aceite da operação.7 Não há um único investimento que possa ser considerado o melhor, mas sim o mais adequado diante do objetivo almejado por cada indivíduo. Por esse motivo, os elementos acima mencionados norteiam a tomada de decisão pelo investidor, que deverá definir qual ou quais dos três elementos serão priorizados.8 Sobre o assunto, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), autarquia criada pela Lei nº 6.385/1976 e destinada a regulamentar e desenvolver o mercado de valores mobiliários, fiscalizar as bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, as entidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e 4 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 303. 5 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 15. ed. Barueri: Atlas, 2021. p. 5. 6 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 368. 7 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 369. 8 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS; PLANEJAR – ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DOS PLANEJADORES FINANCEIROS. Planejamento financeiro pessoal. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. p. 60. 12 liquidação de operações com valores mobiliários, além de companhias abertas, destaca que: Se o objetivo for rentabilidade superior, ganhos acima da taxa de juros básica de mercado, certamente o investidor terá de abrir mão de segurança e liquidez imediata, estando disposto a assumir riscos para tentar alcançar a rentabilidade desejada. Quando o atributo mais relevante é liquidez e segurança, com o objetivo de constituir um fundo destinado a emergências, por exemplo, o investidor optará por esses dois atributos em detrimento de maior rentabilidade. Vale ressaltar, porém, que a decisão por determinado investimento não é exclusivamente atribuída ao investidor. A regulação estatal exerce importante papel ao proteger determinados tipos de investidores que não têm elementos suficientes para se “defenderem ou analisarem riscos por conta própria”9. Isso porque, a experiência, a natureza da atividade que executam, a visão panorâmica do mercado, a regularidade com que negociam ativos e os valores financeiros envolvidos em seus negócios demonstram que determinados investidores possuem maior conhecimento de mercado para compreender a totalidade dos riscos envolvidos em suas decisões de investimento, e, por consequência, estão sujeitos em menor grau à possiblidade de serem induzidos a erro. Assim, alguns investimentos disponíveis no mercado somente podem ser destinados ou negociados por determinado tipo de investidor. A seguir, serão detalhados os três tipos de investidores que executam operações no mercado de valores mobiliários. 2.1 Investidor profissional Segundo o artigo 11 da Resolução CVM nº 30/2021, são considerados investidores profissionais10: (a) instituições financeiras e demais instituições 9 OIOLI, Erik Frederico; AMARAL, José Romeu G. O conceito de oferta pública como elemento delineador do regime jurídico dos valores mobiliários. In: NOVAES, Erasmo Valladão Azevedo E.; EIZIRIK, Nelson (coord.). Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, n. 2, p. 151, 2015. Disponível em: https://app.minhabiblioteca.com.br/#/books/9774466166020/. Acesso em: 23 jul. 2022. 10 De acordo com o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21, referente à nova regulamentação das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, publicado pela CVM em 14 de julho de 2022, o conceito de “investidor institucional” foi excluído das normas emitidas pela CVM, sendo englobado pelo termo “investidor profissional”, já amplamente utilizado no mercado. Dessa forma, o termo “investidor institucional” não será abordado neste trabalho. (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2021/sdm0221.html. Acesso em 18 jul. 2022). 13 autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil; (b) companhias seguradoras e sociedades de capitalização; (c) entidades abertas e fechadas de previdência complementar; (d) pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor profissional mediante termo próprio; (e) fundos de investimento; (f) clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM; (g) agentes autônomos de investimento, administradores de carteira de valores mobiliários, analistas de valores mobiliários e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; e (h) investidores não residentes.11 Conforme explica Alexandre Assaf Neto12, esses investidores [...] operam geralmente dentro de uma visão de retorno de longo prazo, selecionando as melhores alocações de seus recursos. Aceitam maior risco desde que compensado por retorno mais alto. Este comportamento dos investidores contribui para maior estabilidade do mercado e eficiência de suas operações. Como se vê, as referidas pessoas físicas e jurídicas, acima descritas, exercem profissionalmente atividades relacionadas aos mercados financeiro e de capitais ou, no caso do item “d”, possuem alto valor aplicado em produtos de investimento. Diante dessas características, são agentes de mercado que recebem menor grau de tutela estatal, na medida em que são plenamente capazes de compreender, avaliar e suportar os riscos intrínsecos a produtos e estruturas de investimento complexos. 2.2 Investidor qualificado Conforme o artigo 12 da Resolução CVM nº 30/2021, são considerados investidores qualificados: (a) investidores profissionais; (b) pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 1.000.000,00 11 De acordo com o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21, referente à nova regulamentação das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, publicado pela CVM em 14 de julho de 2022, “fundos patrimoniais” foram incluídos na conceituação de investidores profissionais, de forma que a Resolução CVM nº 30/2021 foi alterada. Referida alteração, no entanto, ainda não consta no normativo indicado. (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2021/sdm0221.html. Acesso em 18 jul. 2022). 12 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 15. ed. Barueri: Atlas, 2021. p. 354. 14 (um milhão de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio; (c) as pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de investimento, administradores de carteira de valores mobiliários, analistas de valores mobiliários e consultores de valores mobiliários, em relação a seus recursos próprios; e (d) clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas, que sejam investidores qualificados. Com o objetivo de alinhar o entendimento sobre o item “c”, acima exposto, a BSM Supervisão de Mercados (BSM), em 28.12.2021, consultou a CVM sobre quais exames de qualificação técnica atribuem a condição de investidor qualificado. Em resposta, a CVM informou que a norma admite como válidas todas as certificações que, de alguma forma, tiverem relação com atividades ou conhecimento de mercado de capitais, desde que as pessoas comprovem a aprovação em tais exames aos intermediários, uma vez que não se trata de circunstância auto declaratória.13 Investidores qualificados são, portanto, “[...] pessoas e entidades que possuem, de forma real ou presumida, conhecimento técnico e/ou capacidade financeira para compreender a complexidade de investimentos mais sofisticados, bem como os riscos a eles inerentes”14. A proteção estatal concedida aos investidores qualificados é maior do que a destinada a investidores profissionais, mas menor do que a garantida ao público- investidor em geral. Para a Agenda Regulatória da CVM para o ano de 202215, está prevista a revisão de produtos destinados para o público em geral, assim como a revisão do conceito de investidor qualificado, os quais serão objeto de futura audiência pública. 13 BSM Supervisão de Mercados. 2021. Disponível em: https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/BSM_4759.2021.pdf. Acesso em: 23 jul. 2022. 14 VIEIRA, Ricardo dos Santos de Almeida. As ofertas públicas de valores mobiliários em regime de esforços restritos e sua não aplicabilidade a ações e valores mobiliários nelas conversíveis ou permutáveis. 2012. 181 f. Monografia (LLM – Legal Law Master). Programa de pós-graduação em Direito, Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2012. Disponível em: https://repositorio.insper.edu.br/handle/11224/302. Acesso em: 23 jul. 2022. 15 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2021. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt- br/assuntos/noticias/cvm-lanca-agenda-regulatoria-para-2022. Acesso em: 23 jul. 2022. 15 2.3 Investidor individual Os investidores que não se encaixam nas hipóteses descritas nos artigos 11 e 12 da Resolução CVM nº 30/2021, expostos nos itens anteriores, são considerados investidores individuais. Tratam-se, geralmente, de pessoas físicas que, conforme seus objetivos, investem diretamente em produtos dos mercados financeiro e de capitais e administram, muitas vezes sem ajuda profissional, seu próprio patrimônio. São investidores que estão mais suscetíveis de serem levados a erros de percepção, avaliação e julgamento quanto às características de determinado investimento, caso as informações não sejam prestadas de forma clara, completa e precisa.16 Considerando os três tipos de investidores, passa-se, no próximo Capítulo, a analisar as ofertas públicas de valores mobiliários no Brasil. No caso das ofertas públicas com esforços restritos, previstas na Instrução CVM nº 476/2009, que será revogada pela Resolução CVM nº 160/2022 em janeiro de 2023, a compreensão sobre a diferenciação do tipo de investidor é fundamental para o entendimento da dinâmica exposta no normativo. 16 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Mercado de valores mobiliários brasileiro. 4. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. p. 356. 16 3 OFERTAS PÚBLICAS DE VALORES MOBILIÁRIOS NO BRASIL A Lei nº 6.385/1976 determina, entre outras questões, que a regulação do mercado de capitais deve estimular a aplicação da poupança nacional em valores mobiliários. As ofertas públicas de distribuição, sejam primárias ou secundárias, consistem em uma das possibilidades de aplicação de recursos em valores mobiliários, os quais poderão ser, posteriormente, livremente negociados por interessados no ambiente de bolsa de valores. Por intermédio do instrumento da oferta pública primária, companhias oferecem determinado número de valores mobiliários ao público, visando, por exemplo, a captação de recursos para financiamento de projetos de investimento, a aquisição de outras empresas e ativos ou a ampliação de prazos para pagamento de dívidas.17 Trata-se de uma alternativa às modalidades privadas de obtenção de capital, como empréstimos bancários e financiamentos diretos, podendo ser realizada tanto por uma companhia de capital fechado, que passará a distribuir, pela primeira vez, seus valores mobiliários ao público, quanto por uma companhia que já tenha seus valores mobiliários admitidos à negociação em bolsa de valores, e deseja emitir novos valores mobiliários ao mercado.18 Já as ofertas públicas secundárias são aquelas em que “os acionistas da companhia ou titulares de outros valores mobiliários de sua emissão vendem ao mercado, também mediante apelo ao público, os títulos de sua propriedade já emitidos pela companhia”19. Nesse caso, os recursos obtidos com a captação popular não são destinados à companhia, mas aos próprios ofertantes dos valores mobiliários. Essas ofertas, normalmente, são utilizadas por “acionistas controladores ou outros investidores estratégicos que realizaram investimentos na companhia para obter o seu retorno financeiro e/ou dar liquidez aos títulos de sua propriedade”20. 17 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Mercado de valores mobiliários brasileiro. 4. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. p. 214. 18 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 788. 19 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 201- 202. 20 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 202. 17 Conforme Nelson Eizirik21: A distinção entre ofertas primárias e secundárias, contudo, é relevante apenas em termos econômicos, tendo em vista as diferentes finalidades por elas visadas. Juridicamente, não há distinção entre estas duas modalidades de ofertas públicas, já que a Lei nº 6.385/1976 e a regulamentação expedida pela CVM (Instrução CVM nº 400/2003) tratam, de maneira uniforme, a oferta de novos valores mobiliários pela companhia emissora e a oferta de valores mobiliários de emissão da companhia já existentes por seus titulares. Independente da modalidade de oferta, a Lei nº 6.385/1976 se preocupou em criar mecanismos de proteção aos investidores, a fim de impulsionar confiança no mercado brasileiro, incentivando-os a aplicar recursos em novos investimentos.22 Nesse contexto, uma das respostas regulatórias ao atendimento da finalidade de proteção ao investidor foi a atribuição de deveres e responsabilidades às instituições participantes ou contratadas que participem da distribuição ou intermediação de valores mobiliários ofertados publicamente, para garantir ao mercado a transparência necessária sobre os termos e condições da oferta e a situação patrimonial, econômica e financeira da companhia ofertante, além dos fatores de risco atrelados ao ativo. Essas informações se mostram imprescindíveis para que os investidores possam adotar, conscientemente, a decisão de investimento, evitando-se eventuais induções a erro.23 Explica Ary Oswaldo Mattos Filho24: Historicamente, e em resumo, a proteção do Estado visa dar condições de avaliação do investimento aos poupadores que possam ser atingidos ou sejam alvo de ofertas, de compra ou de venda, de valores mobiliários, feitas de forma pública. Vê-se, portanto, que a preocupação se volta à necessidade de regrar o acesso à chamada economia popular, na medida em que o grande objetivo é proteger os potenciais compradores ou vendedores alvos da oferta de investimento representado pela oferta pública de compra ou de venda de valores mobiliários. Assim, o regramento das ofertas públicas não se destina exclusivamente a estabelecer o procedimento ou o rito para que companhias ou controladores ofereçam seus valores mobiliários ao público investidor e arrecadem recursos para a capitalização de suas atividades ou liquidez de seus investimentos, mas também à forma com que o fluxo de informações sobre o valor mobiliário é exposto ao mercado, 21 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 202. 22 REGO, Anna Lygia Costa. Confiança e investimento estrangeiro: uma análise do ambiente jurídico brasileiro. São Paulo: Singular, 2013. p. 167. 23 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 790. 24 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV, 2015. p. 27. 18 de forma a garantir “um tratamento equitativo para o estabelecimento do vínculo obrigacional entre o ofertante do valor mobiliário e o investidor”25. Com o objetivo de aprofundar o tema, serão abordados, no decorrer deste Capítulo, o conceito de valor mobiliário, as principais características das ofertas públicas hoje regidas, principalmente, pelas Instruções da CVM de nº 400/2003 e de nº 476/2009, e as mudanças trazidas pela Resolução CVM nº 160/2022, que, a partir de janeiro de 2023, substituirá os dois primeiros normativos e se tornará o novo marco regulatório para ofertas públicas no Brasil. 3.1 Valor mobiliário A finalidade de se estabelecer um conceito e determinar quais títulos efetivamente são valores mobiliários decorre da importância de se definir a competência da atuação da CVM, pois seu escopo de atividade e de supervisão está intrinsecamente atrelado à emissão, distribuição, negociação e intermediação de valores mobiliários no mercado, considerando o exposto no artigo 2º, incisos I e II, da Lei nº 6.385/1976.26 Conforme Ary Oswaldo Mattos Filho27: A necessidade da conceituação do que seja valor mobiliário, [...], só aparece em função de não se poder prescindir da demarcação do papel do Estado neste campo. Caso não houvesse a Comissão de Valores Mobiliários, nem regulasse o Banco Central, ou qualquer outro órgão governamental, o acesso ao mercado de capitais seria indiferente à existência ou não do conceito. Tal situação ocorre somente porque o Estado, por intermédio da legislação e posterior fiscalização, tenta fundamentalmente criar condições de proteção e eqüidade na informação fornecida ao mercado. A expressão “valor mobiliário” surgiu pela primeira vez na Lei nº 4.728/1965, que originalmente disciplinou o mercado de capitais brasileiro. O termo foi utilizado 25 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV, 2015. p. 51. 26 CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. In: CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 49. 27 MATTOS FILHO, Ary. Oswaldo. O conceito de valor mobiliário. ERA - Revista de Administração de Empresas, v. 25, n. 2, p. 37–51, 1985. Disponível em: https://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.php/rae/article/view/39109. Acesso em: 17 jul. 2022. 19 como sinônimo de título (de crédito)28, mas não houve sua conceituação ou uma descrição dos instrumentos que seriam considerados valores mobiliários.29-30 Mesmo após a promulgação da Lei nº 6.385/1976, a ausência de conceituação de valor mobiliário persiste no ordenamento jurídico brasileiro. No entanto, na mencionada lei, o legislador estabeleceu um rol de situações que são caracterizadas como valores mobiliários e estão, por consequência, sob supervisão e fiscalização da CVM.31 À época, referida lista inicial era bastante restrita, limitando-se a considerar como valores mobiliários “apenas as ações, ou outras obrigações ou títulos emitidos por sociedades anônimas”32, destinados ao público por intermédio do sistema de distribuição. Diante do crescente aumento de produtos de investimento, criados por legislações esparsas, o artigo 2º da Lei nº 6.385/1976 passou por relevante reforma promovida pela Lei nº 10.303/2001, englobando, “além dos títulos originalmente previstos, outros títulos já tratados em regramentos específicos, além das cotas de fundos de investimento em valores mobiliários, contratos de investimento coletivo e contratos de derivativos”33. A lista, anteriormente restritiva, tornou-se bastante abrangente com a inclusão do inciso IX ao artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, que estabelece que serão considerados valores mobiliários, quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou 28 Ary Oswaldo Mattos Filho ressalta a imprecisão da utilização do termo “título” (de crédito) como sinônimo de “valor mobiliário”: “[...] o título de crédito é a representação escritural de um haver financeiro futuro, cujos direitos e deveres nascem da cártula. Já o valor mobiliário nasce sempre de um investimento, para cuja existência falece a necessidade de emissão de qualquer título ou cártula e cujas regras de investimento reportam-se a outro documento previamente dado a público pelo emitente dos valores mobiliários, tais como estatutos sociais, escrituras de emissão, etc. O título é a representação gráfica de uma obrigação de pagamento; já o valor mobiliário é sempre representativo de um investimento”. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV, 2015. p. 168. 29 MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV, 2015. p. 167. 30 CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. In: CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 49. 31 NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha. Das ações de sociedades anônimas como originadoras de outros valores mobiliários. In: FINKELSTEIN, Maria Eugênia Reis; PROENÇA, José Marcelo Martins (coord.). Direito societário: sociedades anônimas. São Paulo: Saraiva, 2007. p. 142. 32 CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. In: CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 50. 33 CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 51. 20 contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.34 Assim, além dos títulos expressamente elencados nos incisos I a VIII do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, também são considerados valores mobiliários quaisquer outros títulos, “desde que haja esforço de captação de poupança popular, com o objetivo de investimento por parte dos doadores de recursos, mas com rendimentos advindos do esforço do empreendedor ou de terceiros”35. A ampliação das hipóteses de valores mobiliários é inspirada no conceito de security existente no direito norte-americano. De acordo com Luiz Gastão Paes de Barro Leães36: Security é (1) todo investimento em dinheiro ou bens suscetíveis de avaliação monetária, (2) realizado pelo investidor em razão de uma captação pública de recursos, (3) de modo a fornecer capital de risco a um empreendimento, (4) em que ele, o investidor, não tem ingerência direta, (5) mas do qual espera obter algum ganho ou benefício futuro. Destaca-se que “o alargamento do conceito de valores mobiliários tem o condão de incluir as situações futuras em que serão ofertados novos produtos ao investidor, tendo sido, por via de consequência, aumentado o âmbito de atuação e fiscalização da CVM”37. Por fim, títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal e títulos cambiais de responsabilidade das instituições financeiras, exceto as debêntures, não fazem parte do rol de valores mobiliários, conforme expressamente exposto no §1º do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976. 34 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Mercado de valores mobiliários brasileiro. 4. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. p. 70. 35 CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 52. 36 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. O conceito de “security” no direito norte americano e o conceito análogo no direito brasileiro. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, v. 13, n. 14, p. 57, 1971. Disponível em: https://edisciplinas.usp.br/pluginfile.php/964132/mod_resource/content/1/LE%C3%83ES.%20O%20co nceito%20de%20%E2%80%98security%E2%80%99%20no%20direito%20norte- americano%20e%20o%20conceito%20an%C3%A1logo%20no%20direito%20brasileiro.pdf. Acesso em: 27 jul. 2022. 37 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 95. 21 3.2 As ofertas públicas regidas pela Instrução CVM nº 400/2003 A Instrução CVM nº 400/2003 regula as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário e secundário, e tem por objetivo assegurar a proteção dos interesses do público investidor e do mercado em geral, mediante tratamento equitativo aos investidores e ao estabelecer requisitos de ampla, transparente e adequada divulgação de informações sobre a oferta, os valores mobiliários ofertados, o ofertante e demais pessoas envolvidas, nos termos do artigo 1º da norma. Para que os valores mobiliários sejam ofertados por meio da Instrução CVM nº 400/2003, faz-se necessário que o ofertante obtenha sua condição de companhia aberta e cumpra as exigências estabelecidas na Lei nº 6.404/1976, como, por exemplo, a necessidade de possuir suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente registrado na CVM há no mínimo três anos e a nomeação de diretor de relações com investidores estatutário. Além disso, é essencial que o ofertante proceda ao registro de emissor perante a CVM, de acordo com as regras expostas na Resolução CVM nº 80/2022, oportunidade em que deverá apresentar seu estatuto social, acordo de acionistas, formulário cadastral, demonstrações financeiras auditadas e o formulário de referência, que deve conter dados da companhia emissora, suas atividades e condições financeiras, patrimoniais e econômicas. Por serem dirigidas a um número indeterminado de investidores, a regra estabelecida na Instrução CVM nº 400/2003 é de que as ofertas públicas de valores mobiliários devem ser submetidas a registro na CVM, nos termos do artigo 2º, mediante rito denominado “procedimento ordinário”. Existem duas exceções, em que o registro é automaticamente dispensado, conforme previsão do artigo 5º: (a) ações de propriedade da União, Estados, Distrito Federal e municípios e demais entidades da administração pública, que, cumulativamente, não objetive colocação junto ao público em geral e seja realizada em leilão organizado por entidade administradora de mercado organizado; e (b) lote único e indivisível de valores mobiliários. O trâmite das ofertas públicas regidas pela Instrução CVM nº 400/2003 envolve diversos agentes, sejam bancos de investimento, escritórios de advocacia, auditores e consultores, bem como é exigida a elaboração de diversos documentos que devem passar pelo crivo da CVM. 22 Com relação aos trâmites relacionados pedido de registro do procedimento ordinário, Nelson Eizirik38 explica: O pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários deve ser apresentado pelo ofertante em conjunto com a instituição financeira intermediária da oferta. Tal pedido deverá estar instruído com os documentos e as informações constantes do Anexo II da Instrução CVM nº 400/2003, hábeis a permitir um amplo disclosure das informações sobre a oferta, tais como as características, volumes e preços dos valores mobiliários ofertados, forma, local de colocação etc. Dentre a documentação obrigatória para instruir o pedido de registro do ofertante, destaca-se o prospecto da distribuição pública, que deve apresentar todas as informações sobre os valores mobiliários objeto da oferta pública e as condições da oferta, constituindo o principal documento de divulgação de uma oferta pública de rito ordinário.39 De acordo com o artigo 38 da Instrução CVM nº 400/2003, o prospecto deve dispor de informação completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em linguagem acessível, de modo que os investidores possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento. A esse respeito, Gabriel Saad Kik Buschinelli40 ressalta: A obrigatoriedade do prospecto, estatuída pelo art. 19, § 4º, tem sua base a constatação de que não se pode deixar às forças do mercado disciplinar o nível de informação adequada ao investidor. A tendência em um mercado desregrado seria a de que o vendedor divulgasse de forma seletiva apenas informações que lhe interessam. À primeira vista, seria possível defender que esta é uma questão privada e que, se o comprador aceita este quadro, sua liberdade de escolha deve ser prestigiada. Esse comportamento, contudo, fragilizaria, a longo prazo, a confiabilidade do próprio mercado, aumentando os custos de negociação. No limite, a captação pública de recursos poderia ser impossibilitada pela elevada assimetria informacional. Vale salientar que a regulamentação da CVM “não proíbe a existência de esforço de vendas antes da concessão do registro pela CVM”41, motivo pelo qual a Instrução CVM nº 400/2003 permite a utilização do documento denominado “prospecto preliminar” pelo ofertante. Referido documento, porém, está sujeito a correções e complementação, devendo essa condição estar expressamente disponível aos potenciais investidores.42 38 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 231. 39 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 231- 232. 40 BUSCHINELLI, Gabriel Saad Kik. Artigos 19 e 20. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 393- 394. 41 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 233. 42 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 233. 23 Outro documento que merece especial atenção: o estudo de viabilidade econômica. A Instrução CVM nº 400/2003 estabelece que o pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários deve ser instruído com estudo de viabilidade econômico-financeira da emissora quando (a) a oferta tenha por objeto a constituição da emissora; (b) a emissora esteja em fase pré-operacional; ou (c) os recursos captados na oferta sejam preponderantemente destinados a investimentos em atividades ainda não desenvolvidas pela emissora. Dessa forma, o citado documento decorre da necessidade de obtenção de maiores informações sobre companhias que ainda não tenham suas atividades consolidadas no mercado. Após o protocolo do pedido de registro da oferta, juntamente com a documentação necessária, a CVM tem o prazo de 20 (vinte) dias úteis para se manifestar, sendo que o registro será automaticamente obtido se não houver manifestação da CVM nesse prazo. A Instrução CVM nº 400/2003 também estabelece que o prazo de 20 (vinte) dias úteis acima mencionado pode ser interrompido uma única vez caso a CVM solicite documentos e informações adicionais, de forma que será concedido prazo não superior a 40 (quarenta) dias úteis, prorrogáveis por mais 20 (vinte) dias úteis, para atendimento das exigências.43 O pedido de registro poderá ser indeferido pela CVM em duas situações, nos termos do artigo 16 da Instrução CVM nº 400/2003: (a) por inviabilidade ou temeridade do empreendimento ou inidoneidade dos fundadores, quando se tratar de constituição de companhia; ou (b) quando não forem cumpridas as exigências formuladas pela CVM. 3.3 As ofertas públicas restritas regidas pela Instrução CVM nº 476/2009 Por sua vez, as ofertas reguladas pela Instrução CVM nº 476/2009 somente podem ter como objeto os valores mobiliários mencionados no artigo 1º da norma, tendo em vista a especificidade do rito das ofertas públicas distribuídas com esforços restritos. 43 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 235. 24 Uma das características principais das ofertas públicas com esforços restritos é de que “não apenas sociedades anônimas, mas também sociedades limitadas e cooperativas podem utilizar-se da sistemática [...] para colocarem títulos de sua emissão no mercado [...]”44. Dessa forma, não se faz necessário registro do emissor como companhia aberta perante a CVM para que ofertas regidas pela Instrução CVM nº 476/2009 sejam utilizadas, desde que algumas exigências, relacionadas à auditoria de demonstrações financeiras, a necessidade de se observar o dever de sigilo e regras de vedação à negociação de valores mobiliários e à obrigação de divulgar fatos relevantes ocorridos em seus negócios, estabelecidas no artigo 17, sejam cumpridas pelo emissor.45 Mas a principal diferença para as ofertas públicas tradicionais, previstas na Instrução CVM nº 400/2003, consiste no fato de que as ofertas públicas restritas “não estão sujeitas às regras de registro previstas na Instrução CVM nº 400/2003, ficando automaticamente dispensadas do registro de distribuição de que trata o artigo 19, caput, da Lei nº 6.385/1976”46. Assim, ao editar a Instrução CVM nº 476/2009, o regulador possibilitou a realização de ofertas de maneira mais ágil e com redução de custos inerentes ao processo de distribuição de valores mobiliários. Porém, em contrapartida às facilidades proporcionadas pelas ofertas com esforços restritos, a CVM permitiu que somente investidores profissionais sejam destinatários dessa oferta, nos termos do artigo 2º da Instrução CVM nº 476/2009, na medida em que tais investidores teriam melhores condições de acessar e interpretar informações disponibilizadas pelos ofertantes, assumindo o risco ao não deterem todas as informações exigidas pela Instrução CVM nº 400/2003. Para tanto, a CVM exige uma declaração, por escrito, desses investidores, conforme explica Nelson Eizirik47: A CVM [...] exige uma declaração, por escrito, dos investidores que pretendam adquirir ou subscrever títulos e valores mobiliários objeto de tais ofertas, atestando sua ciência de que a oferta não foi registrada na Autarquia e de que os títulos e valores mobiliários ofertados estão sujeitos às restrições de negociação previstas na própria Instrução, observadas as hipóteses previstas no parágrafo único do art. 13 e nos parágrafos do art. 15. O parágrafo único do artigo 2º da Instrução CVM nº 476/2009 também estabelece que os ofertantes não podem realizar a busca de investidores por meios 44 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 226. 45 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 226. 46 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 225. 47 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 225. 25 ostensivos, como, por exemplo, a utilização de serviços públicos de comunicação, seja imprensa, rádio e televisão, além de páginas abertas ao público na rede mundial de computadores. Além disso, conforme o artigo 3º da norma, somente é permitida a “procura de, no máximo, 75 (setenta e cinco) investidores profissionais pelos representantes dos ofertantes, sendo que os valores mobiliários ofertados não podem ser subscritos por mais de 50 (cinquenta) investidores profissionais”48. A CVM, portanto, limitou tanto o público-alvo que o ofertante de valores mobiliários pode interagir, quanto a forma de interação com potenciais investidores, em comparação com as ofertas públicas objeto da Instrução CVM nº 400/2003. Ressalta-se que embora ofertas regidas pela Instrução CVM nº 476/2009 sejam destinadas a determinado tipo de investidor, tal circunstância não lhe retira o caráter público. “A oferta continua sendo feita a uma generalidade de pessoas, indeterminadas, as quais deverão ter algumas qualificações. Uma vez apresentadas as qualificações, poderão adquirir os títulos, independente de quem sejam”49. Ainda de acordo com a Instrução CVM nº 476/2009, os ofertantes não podem realizar nova oferta com esforços restritos de mesma espécie e emissor durante o período de 4 (quatro) meses, sem que se submeta a registro perante a CVM, segundo o artigo 9º, observadas as exceções estabelecidas em seus incisos. Por fim, quanto ao mercado secundário, a Instrução CVM nº 476/2009 prevê que os valores mobiliários ofertados com esforços restritos só podem ser negociados nos mercados regulamentados de valores mobiliários após decorridos 90 (noventa) dias da subscrição ou aquisição pelos investidores profissionais, sendo esse período chamado de “lock-up”. Existem duas exceções em que a negociação é permitida, previstas no artigo 13 da norma: (a) negociações com ações, bônus de subscrição, certificados de depósito de ações e certificados de depósito de valores mobiliários lastreados em ações, no âmbito de programa de BDR Patrocinado Nível I, Nível II e Nível III; e (b) do lote objeto de garantia firme de colocação pelos coordenadores indicados no momento da subscrição, nas ofertas públicas dos valores mobiliários 48 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 225. 49 NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha. Das ações de sociedades anônimas como originadoras de outros valores mobiliários. In: FINKELSTEIN, Maria Eugênia Reis; PROENÇA, José Marcelo Martins (coord.). Direito societário: sociedades anônimas. São Paulo: Saraiva, 2007. p. 141-142. 26 descritos nos incisos I, III, V e VI do §1º do artigo 1º, observados, na negociação subsequente, os limites e condições previstos nos artigos 2º e 3º desta instrução. Além do prazo acima mencionado, a CVM restringiu o público-alvo que pode negociar os valores mobiliários ofertados com esforços restritos, pois, de acordo com o artigo 15, a negociação em mercados regulamentados somente pode ocorrer entre investidores qualificados. Referida restrição de negociação deixa de ser aplicada nos seguintes casos: (i) caso já tenha ocorrido ou venha a ocorrer o encerramento da oferta pública de distribuição registrada na CVM de ações de mesma espécie e classe; e (ii) tenha transcorrido o período de 18 (dezoito) meses da data da admissão à negociação em bolsa de valores de ações de mesma espécie e classe. Para emissores em fase pré-operacional, a restrição de os valores mobiliários somente serem negociados por investidores qualificados deixa de ser exigida quanto, cumulativamente: (i) tenha decorrido 18 (dezoito) meses seguintes ao encerramento da oferta; e (ii) tenha decorrido 18 (dezoito) meses da admissão à negociação das ações em bolsa de valores.50 Ressalta-se que, conforme o artigo 15, §6º, da Instrução CVM nº 476/2009, as restrições mencionadas acima também abrangem os bônus de subscrição, as debêntures conversíveis ou permutáveis por ações, os certificados de depósito desses valores mobiliários e de ações e os certificados de depósito de valores mobiliários lastreados em ações, no âmbito de programa de BDR Patrocinado. Como se vê, as ofertas restritas possuem características peculiares, como “o fato de serem realizadas sem a utilização de meios de comunicação de massa [...] e de serem destinadas exclusivamente a um número limitado de investidores [...]”51, pertencentes ao mesmo tipo: os profissionais. 50 Conforme o artigo 15, §7º, da Instrução CVM nº 476/2009, a companhia será considerada pré- operacional enquanto não tiver apresentado receita proveniente de suas operações, em demonstração financeira anual ou, quando houver, em demonstração financeira anual consolidada elaborada conforme regras da CVM e auditada por auditor independente. 51 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 227. 27 3.4 Resolução CVM nº 160/2022: novo marco regulatório para ofertas públicas no Brasil A Resolução CVM nº 160, editada em 13 de julho de 2022, passa a substituir as Instruções CVM nº 400 e nº 476 e se torna a regra geral aplicável a ofertas públicas de distribuição primária ou secundária de valores mobiliários no Brasil, com vigência a partir de 2 de janeiro de 2023. De acordo com as informações publicadas pela CVM, objetivo da Resolução CVM nº 160/2022 é conferir maior flexibilidade às ofertas e proporcionar informações mais objetivas e relevantes para o público investidor mediante modelos de prospecto mais sucintos e segmentados pelo tipo de valor mobiliário ofertado, além da criação da lâmina da oferta, com informações essenciais sobre o valor mobiliário, o emissor e os cinco principais fatores de risco.52 A nova regulamentação busca a redefinição mais precisa e restrita das características das ofertas públicas, conforme artigo 3º da Resolução CVM nº 160/2022: Artigo 3º. Configura oferta pública de distribuição o ato de comunicação oriundo do ofertante, do emissor, quando este não for o ofertante, ou ainda de quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, atuando em nome do emissor, do ofertante ou das instituições intermediárias, disseminado por qualquer meio ou forma que permita o alcance de diversos destinatários, e cujo conteúdo e contexto representem tentativa de despertar o interesse ou prospectar investidores para a realização de investimento em determinados valores mobiliários, ressalvado o disposto no art. 8º. Além da redefinição, a nova norma criou um safe harbor para determinadas ofertas, deixando claro que essas não estão sujeitas à regulamentação da Resolução CVM nº 160/2022, conforme lista constante no artigo 8º. Diferentemente do que era previsto até então com a Instrução CVM nº 400/2003, deixam de existir os regimes de oferta pública registrada e de oferta pública dispensada de registro. A CVM decidiu pela adoção de um regime único e obrigatório aplicável a todas as ofertas, mas criou dois ritos específicos de registro: o rito automático e o rito ordinário.53 52 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt- br/assuntos/noticias/cvm-edita-norma-sobre-ofertas-publicas. Acesso em: 18 jul. 2022. 53 Apesar de o artigo 43 da Resolução CVM nº 160/2022 estabelecer hipóteses de dispensa de registro e de requisitos que a CVM, a seu critério, poderá conceder a determinadas ofertas, tais possibilidades se encontram na Seção destinada ao rito de registro ordinário de distribuição, sendo uma etapa desse rito, e não um regime específico criado na nova regulamentação. 28 “A natureza do emissor, o tipo de valor mobiliário ofertado, o público destinatário da oferta, a documentação disponibilizada e os prazos nos quais os valores mobiliários poderão ser revendidos no mercado [...]”54 são circunstâncias que indicam qual rito, se automático ou ordinário, será utilizado pelo ofertante. Com relação ao rito automático, o artigo 26 da Resolução CVM nº 160/2022 estabelece 14 situações cabíveis, bem como os investidores alvo dessas ofertas. Embora o rito seja similar ao que já existia na Instrução CVM nº 471/2008, houve a ampliação da atuação de entidades autorreguladoras, que, mediante convênio firmado com a CVM, poderão analisar o requerimento de registro de ofertas públicas iniciais de ações, bônus de subscrição, debêntures conversíveis ou permutáveis em ações e de certificados de depósito sobre estes valores mobiliários de emissores registrados em fase operacional. De acordo com a CVM, o rito automático “preserva, do ponto de vista operacional, as principais vantagens das ofertas de esforços restritos regidas pela Instrução CVM 476”55 e acrescenta outros pontos positivos à regulamentação das ofertas públicas, como a exclusão do limite de 75 (setenta e cinco) potenciais investidores que podem ser acessados, a exclusão da restrição do período de 90 (noventa) dias para negociação no mercado secundário e a exclusão do limite de 4 (quatro) meses para realização de nova oferta do mesmo valor mobiliário pelo ofertante. O rito ordinário, por sua vez, é aquele que se sujeita à análise prévia da CVM para a obtenção do registro, devendo ser obrigatoriamente seguido nas hipóteses previstas no artigo 28 da Resolução CVM nº 160/2022. Operacionalmente, não há mudanças relevantes quanto comparado ao rito ordinário previsto na Instrução CVM nº 400/2003, sendo muito similar ao procedimento já amplamente conhecido pelo mercado. Em continuidade à análise da Resolução CVM nº 160/2022, dois pontos chamam a atenção: (a) maior elucidação à possibilidade de consulta sigilosa a investidores profissionais, mesmo antes do protocolo do requerimento de registro da oferta pública e sem restrição a um número máximo de investidores, conforme artigo 54 MATTOS FILHO. 2022. Disponível em: https://www.mattosfilho.com.br/unico/ofertas-publicas- valores-mobiliarios/. Acesso em 31 jul. 2022. 55 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt- br/assuntos/noticias/cvm-edita-norma-sobre-ofertas-publicas. Acesso em: 18 jul. 2022. 29 6º, a fim de apurar a viabilidade ou o interesse desses investidores em eventual oferta de valores mobiliários; e (b) maior clareza quanto ao regramento do período de silêncio, no qual as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma em relação à oferta devem abster-se de dar publicidade à oferta, conforme artigo 11. Destaca-se que os dois pontos acima mencionados já existiam na Instrução CVM nº 400/2003, mas foram aperfeiçoados na Resolução CVM nº 160/2022. Com o novo marco regulatório, a CVM também passa a regular as ofertas realizadas por sociedades com propósito de aquisição de companhia, chamadas de SPAC (special purpose acquisition companies). A negociação de valores mobiliários emitidos por SPACs, no entanto, somente pode ser feita entre investidores qualificados, nos termos do artigo 84 da Resolução CVM nº 160/2022, cessando tal restrição a partir da data em que, cumulativamente, (a) o emissor se tornar operacional; (b) tenham decorrido 18 (dezoito) meses seguintes ao encerramento da oferta pública inicial; e (c) tenham decorrido 18 (dezoito) meses da admissão à negociação do valor mobiliário em bolsa de valores. Além dessa restrição de negociação, o artigo 86 da Resolução CVM nº 160/2022 estabelece outros casos de limitação à negociação de valores mobiliários em mercado regulamentado, os quais são relacionados às ofertas realizadas sob o rito de registro automático. Nesses casos, as restrições de negociação dependem do valor mobiliário e do público-alvo original da oferta, de forma que a Resolução CVM nº 160/2022 prevê períodos de 3 (três) meses a 1 (um) ano para a “ampliação da negociação dos valores mobiliários para investidores diferentes daqueles que compuseram inicialmente o público destinatário da oferta objeto de registro automático”56. Conforme estabelecido no artigo 90, os intermediários das negociações em mercados regulamentados são responsáveis pela verificação do cumprimento das regras de restrição à negociação e devem adotar medidas e procedimentos para atendimento à norma. No Capítulo a seguir, a responsabilidade dos intermediários quanto à negociação irregular de valores mobiliários com restrição será abordada com maiores detalhes. 56 MATTOS FILHO. 2022. Disponível em: https://www.mattosfilho.com.br/unico/ofertas-publicas- valores-mobiliarios/. Acesso em 31 jul. 2022. 30 4 A NEGOCIAÇÃO IRREGULAR DE VALORES MOBILIÁRIOS COM RESTRIÇÃO E A RESPONSABILIDADE DOS INTERMEDIÁRIOS Normalmente, os países que estabelecem leis de mercado de capitais não atribuem ao Estado o poder de aprovar ou não a distribuição pública de valores mobiliários por razões de mérito, relacionadas à conveniência e oportunidade.57 O registro, na quase generalidade dos casos, é “concedido de acordo com critérios formais de legalidade”58. O arcabouço regulatório do Brasil caminha nesse mesmo sentido. Assim, o registro da oferta pública “não garante a veracidade das informações prestadas, nem deriva de um julgamento sobre a qualidade da companhia, sua viabilidade, sua administração, sua situação econômico-financeira ou sobre os valores mobiliários a serem distribuídos”59. A CVM, portanto, não realiza “qualquer exame sobre a qualidade dos títulos ofertados, sobre a empresa emissora ou mesmo sobre a conveniência do momento escolhido para a realização da distribuição pública”60-61. Nelson Eizirik62 comenta as razões pelas quais não há interferência estatal nessas situações: Em primeiro lugar, considera-se que não cabe ao Estado substituir os investidores na análise de qualidade das empresas. Com efeito, não há porque se presumir que o funcionário público melhor poderia aquilatar o mérito de determinado investimento do que o investidor de mercado. Em segundo lugar, razões de ordem prática normalmente impõe às agências reguladoras tal política, uma vez que assumir o encargo de julgar o mérito da distribuição pode ter como consequência sua responsabilidade civil pelos prejuízos sofridos pelos investidores em caso de insucesso do empreendimento. Contudo, como exposto nos dois Capítulos anteriores, a regulação estatal exercida pela CVM estabeleceu importantes mecanismos para a proteção do investidor no mercado de capitais e, no caso das ofertas públicas – e a posterior negociação dos ativos ofertados no mercado secundário –, não é diferente. 57 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 235. 58 BUSCHINELLI, Gabriel Saad Kik. Artigos 19 e 20. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 393- 397. 59 BUSCHINELLI, Gabriel Saad Kik. Artigos 19 e 20. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. p. 393- 397. 60 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 236. 61 Vale ressaltar que há, no entanto, uma única exceção, prevista no artigo 82, §2º, da Lei nº 6.404/1976, referente à constituição de companhia por subscrição pública. Conforme estabelece o referido dispositivo, a CVM pode denegar o registro da oferta pública por inviabilidade ou temeridade do empreendimento, ou por inidoneidade de seus fraudadores. 62 EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 236. 31 Assim, embora não exista juízo de valor sobre a distribuição pública de valores mobiliários pela CVM, a função da autarquia é assegurar que o nível informacional sobre os valores mobiliários ofertados está em conformidade com o público-alvo investidor, garantindo-lhes os instrumentos necessários para a melhor tomada de decisão. No caso de investidores mais sofisticados e com maior capacidade de análise de riscos, no entanto, a CVM constatou que a análise prévia da CVM para concessão do registro da oferta, destinada a verificar a suficiência e a veracidade das informações relacionadas à oferta, poderia ser dispensada, o que motivou a criação da Instrução CVM nº 476/2009.63 Conforme discorrido no Capítulo anterior, a mencionada norma estabelece a dispensa automática do registro da oferta pela companhia ofertante, de forma que as informações, consequentemente, não passam pela apreciação da CVM. A Resolução CVM nº 160/2022, que substituirá a Instrução CVM nº 476/2009 em janeiro de 2023, trouxe o contexto das ofertas públicas com esforços restritos para o rito automático de registro, previsto no artigo 26, o qual estabelece 14 situações em que o registro é concedido automaticamente, sem que as informações da oferta sejam analisadas pela CVM, mas desde que apresentados os documentos necessários. Porém, mesmo nos casos em que a CVM permite a possibilidade de um rito mais célere e com menos formalidades, tanto a Instrução CVM nº 476/2009 quanto a Resolução CVM nº 160/2022 demonstram a preocupação da entidade reguladora quanto ao público em geral. Tanto é que as duas normas preveem restrições relacionadas aos destinatários da oferta e à negociação, no mercado secundário, de valores mobiliários ofertados nessas condições. No caso da Instrução CVM nº 476/2009, o artigo 2º estabelece que as ofertas públicas distribuídas com esforços restritos são destinadas exclusivamente a investidores profissionais. A negociação no mercado secundário, conforme o artigo 15, somente pode ocorrer entre investidores qualificados. A Resolução CVM nº 160/2022, por sua vez, estabelece, no artigo 26, seis situações em que as ofertas, realizadas sob o rito automático de registro, possuem público-alvo diverso, a depender das informações disponibilizadas, do tipo de valor mobiliário ofertado ou da análise prévia do requerimento de registro por entidade 63 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 796. 32 autorreguladora autorizada pela CVM mediante convênio. As restrições de negociação no mercado secundário estão previstas nos artigos 84 e 86, que possuem relação com o tipo de valor mobiliário ofertado e com o público destinatário da oferta submetida ao rito automático de registro. Com relação às restrições de negociação em mercado secundário, o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/2164, elaborado pela CVM no âmbito da audiência pública que culminou na edição da Resolução CVM nº 160/2022, dispõe que as restrições de negociação em mercado secundário objetivam garantir que “o valor mobiliário permaneça com o público-alvo da oferta pelo tempo mínimo necessário para ser avaliado por um público investidor mais abrangente, além de equilibrar os incentivos entre ofertas com diferentes públicos-alvo”. Dessa forma, as restrições de negociação buscam certificar que somente um tipo de investidor com maior conhecimento de mercado, que também seja destinatário da oferta, tenha acesso aos valores mobiliários disponibilizados em condições de maior assimetria informacional, até que, com o passar do tempo, o mercado como um todo seja capaz de compreender os riscos envolvidos. A CVM identificou, no entanto, em outubro de 2021, a ocorrência de falha no controle dessas restrições, de forma que investidores não considerados profissionais ou qualificados estavam equivocadamente posicionados em valores mobiliários ofertados via Instrução CVM nº 476/2009 durante o período de restrição. A seguir, serão apresentados maiores detalhes dessa situação. 4.1 Ocorrência identificada pela CVM em outubro de 2021 Em 1 de outubro de 2021, a CVM publicou uma orientação aos investidores sobre procedimentos relacionados ao bloqueio para negociação, por investidores não considerados qualificados, de ações emitidas por companhias que realizaram suas ofertas públicas iniciais de ações com esforços restritos de distribuição, nos termos da Instrução CVM nº 476/2009, em razão de notícias que circularam na mídia.65 64 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2021/sdm0221.html. Acesso em 23 jul. 2022. 65 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt- br/assuntos/noticias/informacoes-e-orientacao-aos-investidores. Acesso em: 18 jul. 2022. 33 A CVM observou que investidores não considerados qualificados, anteriormente aos bloqueios anunciados em notícias que circularam na imprensa, negociaram ações de companhias que realizaram ofertas públicas via Instrução CVM nº 476/2009 em período restrito. Porém, como exposto anteriormente, a negociação de valores mobiliários ofertados por essa forma, em mercado secundário, somente pode ser feita por investidores qualificados nos primeiros 18 (dezoito) meses, contados da data de admissão à negociação em bolsa de valores. Em sua publicação, a CVM destacou as regras vigentes sobre negociação de valores mobiliários ofertados com esforços restritos, mas concedeu permissão para o desfazimento de posições em aberto, por investidores não considerados qualificados, desde que a contraparte das operações executadas fossem, exclusivamente, investidores qualificados. Não obstante a CVM tenha feito menção exclusiva às ações ofertadas mediante esforço restritos, é importante ressaltar que as restrições contidas na Instrução CVM nº 476/2009 também se aplicam a negociações com valores mobiliários subjacentes a essas ações, como, por exemplo, opções e operações de empréstimo. Dessa forma, diante da situação ocorrida em 2021, a CVM concedeu uma exceção ao disposto em seu normativo, de forma a reduzir os impactos eventualmente causados ao mercado, especialmente aos investidores em geral. 4.2 Responsabilidade dos intermediários com relação a valores mobiliários com restrição de negociação Para fins deste trabalho, são considerados intermediários as sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, que, como instituições financeiras, dependem de autorização do Banco Central do Brasil para sua constituição e funcionamento, sendo entidades habilitadas a atuar como integrantes do sistema de distribuição, por conta própria ou de terceiros, na negociação de valores mobiliários em mercados regulamentados de valores mobiliários, conforme conceito previsto no artigo 2º, inciso VII, da Resolução CVM nº 35/2021. O artigo 2º da Resolução CMN nº 5.008/2022, que revogou a Resolução nº 1.655/1989, elenca vinte e uma funções permitidas aos intermediários. Dessas atividades, destacam-se as seguintes: (i) operar em recinto ou em sistema mantido 34 por entidades administradoras de mercados de títulos ou valores mobiliários; (ii) subscrever, isoladamente ou em consórcio com outras sociedades autorizadas, emissões de títulos e valores mobiliários para revenda; (iii) intermediar oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no mercado; (iv) comprar e vender títulos e valores mobiliários por conta própria e de terceiros, observada regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil nas suas respectivas áreas de competência; (v) operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta própria e de terceiros, observada a regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil nas respectivas áreas de competência; e (vi) prestar serviços de intermediação e de assessoria ou assistência técnica, em operações e atividades nos mercados financeiro e de capitais. Em essência, os intermediários realizam a ponte entre o investidor e o emissor de determinado valor mobiliário. Assim, “para que um investidor possa realizar operações em bolsas de valores, [...]”66 é necessário ter “uma conta em uma entidade autorizada a intermediar estas operações [...]. A entidade, por sua vez, dispõe da infraestrutura e sistemas adequados para receber ordens de investimento e executá- las em bolsa conforme instruído pelo seu cliente”67. Segundo exposto pela CVM no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 04/1968, elaborado pela CVM no âmbito da audiência pública que culminou na edição da Instrução CVM nº 505/2011, a qual foi substituída pela Resolução CVM nº 35/2022: A importância dos intermediários na preservação da integridade do mercado é cada vez mais reconhecida pelos organismos internacionais. Para que eles desempenhem essa função, uma regulação eficiente do mercado de valores mobiliários deve induzi-los a estabelecer práticas operacionais capazes de cumprir a regulamentação em vigor e, ao mesmo tempo, prevenir irregularidades e ilícitos por parte dos participantes do mercado. [...] A estrutura operacional e a organização interna dos intermediários devem ser capazes de identificar os comportamentos desejáveis previstos na Lei, na regulamentação da CVM e nas regras estabelecidas pelas entidades administradoras de mercados organizados em relação a uma determinada operação ou situação, bem como estabelecer mecanismos apropriados para assegurar o cumprimento de tais normas, reduzindo, dessa forma, o risco de irregularidades ou infrações. Os intermediários, portanto, exercem importante papel para a integridade e regular funcionamento do mercado de valores mobiliários, nos termos do artigo 33 da 66 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 307. 67 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. p. 307. 68 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 04/09. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2009/sdm0409.html. Acesso em 2 set. 2022. 35 Resolução CVM nº 35/2021, e devem adotar padrões de conduta adequados e implementar procedimentos operacionais eficientes para o exercício de suas funções. Com relação às restrições de negociação de valores mobiliários destinados a determinado tipo de investidor, mencionadas anteriormente neste Capítulo, o dever dos intermediários no cumprimento de normas da CVM é ainda mais latente, existindo, inclusive, dispositivos expressos na Instrução CVM nº 476/2009 e na Resolução CVM nº 160/2022 quanto à responsabilidade dos intermediários sobre o tema. Isso porque, por serem responsáveis pelas obrigações cadastrais de seus clientes, de acordo com o artigo 6º da Resolução CVM nº 35/2021, são os intermediários que detêm as informações que atribuem a condição de profissional, qualificado ou individual a determinado investidor e, portanto, devem verificar o cumprimento das regras sobre restrições de negociação em mercados regulamentados. Nesse contexto, situações como a identificada pela CVM em outubro de 2021 indicam a ocorrência de falhas na sincronização entre as informações cadastrais de clientes e o monitoramento de restrições de negociação de valores mobiliários que foram ofertados sem a análise criteriosa da CVM. Vale ressaltar que tal acontecimento permitiu o acesso indevido desses valores mobiliários por uma generalidade de investidores que, possivelmente, não detinham conhecimento sobre a totalidade dos riscos envolvidos com os valores mobiliários adquiridos. Por fim, é importante destacar que a Resolução CVM nº 160/2022 vai além do que já existia no arcabouço regulatório da CVM relacionado a ofertas públicas. Não obstante o artigo 90 estabelecer a responsabilidade dos intermediários no cumprimento das regras de restrição de negociação de valores mobiliários, a referida norma incluiu, expressamente, no artigo 64, a necessidade de as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estas estejam trabalhando ou as assessorando de qualquer forma durante a distribuição verificarem a adequação do investimento ao perfil de risco de seus respectivos clientes, e, adicionalmente, diligenciarem para verificar se os investidores por elas acessados podem adquirir os valores mobiliários ofertados ou se há restrições que impeçam tais investidores de participar da oferta. Dessa forma, no âmbito das ofertas públicas e também como forma de proteção ao investidor, é dever das instituições intermediárias, que executam as operações dos investidores no mercado, exigir aos seus clientes o preenchimento de um 36 questionário, a fim de identificar seu apetite de risco, considerando seu conhecimento sobre produtos do mercado, e verificar a adequação dos produtos, serviços e operações disponibilizados pelo intermediário ao perfil do cliente, nos termos da Resolução CVM nº 30/2021. Observa-se, portanto, a importância da atividade dos intermediários na adoção de controles e medidas capazes de identificar e coibir a aquisição e negociação de valores mobiliários restritos por investidores não considerados profissionais ou qualificados, bem como a adequação desses produtos ao perfil de investimento de seus clientes. Com esse cuidado, situações similares a identificada em outubro de 2021 serão evitadas e novos investidores não serão eventualmente prejudicados por falhas operacionais dos intermediários. 37 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS Como visto no decorrer deste trabalho, a Resolução CVM nº 35/2021, que substituiu a Instrução CVM nº 505/2011, prevê diversos deveres e responsabilidades aos intermediários, que devem zelar pela integridade e regular funcionamento do mercado, na medida em que são eles que mantêm relacionamento direto com os investidores atuantes no mercado de valores mobiliários. A propósito, o arcabouço regulatório da CVM concede importante papel aos intermediários na função de mitigação da assimetria informacional relacionada ao tema das ofertas públicas. Tanto que a Instrução CVM nº 476/2009 e a Resolução CVM nº 160/2022 contêm dispositivos expressos sobre a responsabilidade dos intermediários de cumprimento das normas de restrição de valores mobiliários que podem ser acessados pelos três tipos de investidores (profissional, qualificado e individual). Situações como a verificada pela CVM em outubro de 2021 não devem se tornar prática no mercado. Falhas sistêmicas e operacionais no cumprimento de regras de restrição estabelecidas pela CVM prejudicam não somente os investidores que adquiriram, erroneamente, os valores mobiliários ofertados, mas também comprometem a confiabilidade do mercado em geral. Em maior escala, a desconfiança nas estruturas de mercado pode até mesmo impactar no volume de captação de recursos pelas companhias no mercado primário e na rentabilidade e liquidez dos valores mobiliários no mercado secundário. Por essas razões, em situações como a identificada pela CVM, os intermediários devem diligenciar rapidamente e corrigir as falhas em seus sistemas operacionais. Vale ressaltar que a reiterada ocorrência de falhas na atividade de intermediação constitui evidência da ausência de implementação de controles internos adequados e a não conformidade às normas que o intermediário está sujeito, podendo acarretar a aplicação de medidas de Enforcement pela CVM, como a instauração de um processo administrativo sancionador. Dessa forma, diante do crescente número de investidores que aplicam seus recursos em bolsa de valores, faz-se necessário que os intermediários sofistiquem seus procedimentos e processos, de forma a acompanhar o dinamismo de um mercado de valores mobiliários cada vez mais complexo. 38 Por último, ressalta-se que o papel dos intermediários quanto à mitigação de assimetrias informacionais se aperfeiçoou ao longo dos anos. A prova disso é a importância que a CVM tem conferido às obrigações de Suitability, que exigem que os intermediários atuem como verdadeiros filtros para seus clientes, verificando seus perfis de investimentos e a adequação dos produtos oferecidos às suas expectativas, conhecimentos e experiências. A esse respeito, a CVM incluiu um novo dispositivo em seu regramento sobre ofertas públicas, estabelecendo no artigo 64 da Resolução CVM nº 160/2022 que as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estas estejam trabalhando ou as assessorando de qualquer forma durante a distribuição devem verificar a adequação do investimento ao perfil de risco de seus respectivos clientes, nos termos da regulamentação da CVM que dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente. Dessa forma, observa-se a importância da função dos intermediários, enquanto instituições auxiliares da CVM, para assegurar a eficiência dos mecanismos de proteção ao investidor existentes nos mercados regulamentados. 39 6 REFERÊNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 15. ed. Barueri: Atlas, 2021. B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO. 2022. Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market- data/consultas/mercado-a-vista/perfil-pessoas-fisicas/perfil-pessoa- fisica/#:~:text=Nossos%20investidores&text=No%20primeiro%20semestre%20de%2 02021,no%201%C2%BA%20semestre%20de%202021. Acesso em: 5 set. 2022. BSM Supervisão de Mercados. 2021. Disponível em: https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/BSM_4759.2021.pdf. Acesso em: 23 jul. 2022. BUSCHINELLI, Gabriel Saad Kik. Artigos 19 e 20. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura; COPOLA, Marina. Artigo 2º. CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à lei de mercado de capitais: lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2021. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/cvm-lanca-agenda-regulatoria-para- 2022. Acesso em: 23 jul. 2022. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/cvm-edita-norma-sobre-ofertas- publicas. Acesso em: 18 jul. 2022. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/informacoes-e-orientacao-aos- investidores. Acesso em: 18 jul. 2022. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 04/09. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2009/sdm0409.html. Acesso em 2 set. 2022. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. 2022. Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 02/21. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2021/sdm0221.html. Acesso em 18 jul. 2022. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2017. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Mercado de valores mobiliários brasileiro. 4. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. 40 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS; PLANEJAR – ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DOS PLANEJADORES FINANCEIROS. Planejamento financeiro pessoal. 1. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2019. EIZIRIK, Nelson. et al. Mercado de capitais: regime jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2019. p. 201-202. LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. O conceito de “security” no direito norte americano e o conceito análogo no direito brasileiro. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, v. 13, n. 14, p. 57, 1971. Disponível em: https://edisciplinas.usp.br/pluginfile.php/964132/mod_resource/content/1/LE%C3%83 ES.%20O%20conceito%20de%20%E2%80%98security%E2%80%99%20no%20dire ito%20norte- americano%20e%20o%20conceito%20an%C3%A1logo%20no%20direito%20brasile iro.pdf. Acesso em: 27 jul. 2022. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos valores mobiliários. Rio de Janeiro: FGV, 2015. MATTOS FILHO, Ary. Oswaldo. O conceito de valor mobiliário. ERA - Revista de Administração de Empresas, v. 25, n. 2, p. 37–51, 1985. Disponível em: https://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.php/rae/article/view/39109. Acesso em: 17 jul. 2022. MATTOS FILHO. 2022. Disponível em: https://www.mattosfilho.com.br/unico/ofertas- publicas-valores-mobiliarios/. Acesso em 31 jul. 2022. NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha. Das ações de sociedades anônimas como originadoras de outros valores mobiliários. In: FINKELSTEIN, Maria Eugênia Reis; PROENÇA, José Marcelo Martins (coord.). Direito societário: sociedades anônimas. São Paulo: Saraiva, 2007. OIOLI, Erik Frederico; AMARAL, José Romeu G. O conceito de oferta pública como elemento delineador do regime jurídico dos valores mobiliários. In: NOVAES, Erasmo Valladão Azevedo E.; EIZIRIK, Nelson (coord.). Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, n. 2, p. 151, 2015. Disponível em: https://app.minhabiblioteca.com.br/#/books/9774466166020/. Acesso em: 23 jul. 2022. REGO, Anna Lygia Costa. Confiança e investimento estrangeiro: uma análise do ambiente jurídico brasileiro. São Paulo: Singular, 2013. VIEIRA, Ricardo dos Santos de Almeida. As ofertas públicas de valores mobiliários em regime de esforços restritos e sua não aplicabilidade a ações e valores mobiliários nelas conversíveis ou permutáveis. 2012. 181 f. Monografia (LLM – Legal Law Master). Programa de pós-graduação em Direito, Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2012. Disponível em: https://repositorio.insper.edu.br/handle/11224/302. Acesso em: 23 jul. 2022. 41 LEGISLAÇÃO BRASIL. Banco Central do Brasil. Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 1.655, de 26 de outubro de 1989. Aprova Regulamento anexo, que disciplina a constituição, a organização e o funcionamento das sociedades corretoras de valores mobiliários. Disponível em: https://normativos.bcb.gov.br/Lists/Normativos/Attachments/41828/Res_1655_v10_P .pdf. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Banco Central do Brasil. Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 5.008, de 24 de março de 2022. Dispõe sobre a constituição, a organização e o funcionamento das sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e das sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Resolu%C3%A7 %C3%A3o%20CMN&numero=5008. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 400, de 29 de dezembro de 2003. Dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário, e revoga a Instrução CVM nº 13, de 30 de setembro de 1980, e a Instrução CVM nº 88, de 3 de novembro de 1988. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst400.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 471, de 8 de agosto de 2008. Dispõe sobre o procedimento simplificado para registro de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst471.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 476, de 16 de janeiro de 2009. Dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos e a negociação desses valores mobiliários nos mercados regulamentados. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst476.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução nº 505, de 27 de setembro de 2011. Estabelece normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados de valores mobiliários. Revoga as Instruções 122/90; 348/01; 387/03; 395/03; 437/06; os arts. 1º e 2º da Instrução 419/05 e a Deliberação 372/01. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst505.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução nº 160, de 13 de julho de 2022. Dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição primária ou secundária de valores mobiliários e a negociação dos valores mobiliários ofertados nos mercados regulamentados, e revoga as Instruções CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003, CVM nº 471, de 8 de agosto de 2008, CVM nº 476, de 16 de janeiro de 2009, CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012, e as Deliberações CVM nº 476, de 25 de janeiro de 2005, CVM nº 533, de 29 de janeiro de 2008, CVM nº 809, de 19 de fevereiro de 2019, 42 CVM nº 818, de 30 de abril de 2019 e CVM nº 850, de 7 de abril de 2020. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol160.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução nº 30, de 11 de maio de 2021. Dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente e revoga a Instrução CVM nº 539, de 13 de novembro de 2013. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol030.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução nº 35, de 26 de maio de 2021. Estabelece normas e procedimentos a serem observados na intermediação de operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados de valores mobiliários e revoga a Deliberação CVM nº 105, de 22 de janeiro de 1991, e as Instruções CVM nº 51, de 9 de junho de 1986, CVM nº 333, de 6 de abril de 2000, CVM nº 505, de 27 de setembro de 2011, Instrução CVM nº 526, de 21 de setembro de 2012; Instrução CVM nº 581, de 29 de setembro de 2016; Instrução CVM nº 612, de 21 de agosto de 2019; e Instrução CVM nº 618, de 28 de janeiro de 2020. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol035.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução nº 80, de 29 de março de 2022. Dispõe sobre o registro e a prestação de informações periódicas e eventuais dos emissores de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários. Disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol080.html. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, e na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10303.htm. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6385.htm. Acesso em: 5 set. 2022. BRASIL. Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispõe sobre as Sociedades por Ações. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm. Acesso em: 5 set. 2022. OBRAS CONSULTADAS CALABRÓ, Luiz Felipe Amaral. Regulação e autorregulação do mercado de bolsa: teoria palco-plateia. São Paulo: Almedina, 2011. 43 FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 20. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Qualitymark Editora, 2015. HAENSEL, Taimi. A figura dos gatekeepers: aplicação às instituições intermediárias do mercado organizado de valores mobiliários brasileiro. São Paulo: Almedina, 2014. NOGAMI, Otto; PASSOS, Carlos Roberto Martins. Princípios de economia. 7. ed. rev. São Paulo: Cengage Learning, 2018. SARTENBERG, Amarílis Prado (org.). Desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil: temas para reflexão. São Paulo: Sociologia e Política, 2015. YAZBEK, Otavio. Regulação do mercado financeiro e de capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.